2025年第四季度 + FY25全年回顾：收购Veza + Armis，与Microsoft Agent 365合作，McDermott任期延至2030年 — 维持跑赢大盘
核心要点
- Q4订阅收入$3.466B（报告口径+21% / 固定汇率+19.5%），超出指引上限150bp；CRPO报告口径+25%（固定汇率+21%），两种口径下均超出指引200bp。营业利润率31%，超预期100bp。Q4 FCF利润率57%（同比+950bp）。NNACV超$1M的交易244笔（同比近+40%；Q3为103笔），其中7笔超$10M。Q4净新增ACV增速环比、同比双双加快。
- FY25全年表现出色：订阅收入$12.88B（报告口径+21% / 固定汇率+20.5%）；营业利润率31%（同比+150bp）；FCF利润率35%（同比+350bp；比上调后的指引高100bp）；FCF $4.6B（同比+34%）；客户8,800+家（FY25末），其中603家ACV超$5M；Now Assist ACV突破$600M（朝2026年$1B目标迈进）。工作流同比+33%（60B → 80B）；交易量同比+33%（4.8T → 6.4T）。月活跃用户同比+25%。
- 宣布收购Veza + Armis：重大的AI安全战略布局。Armis（资产可见性 / IoT / OT / 医疗设备；已为超过40%的Fortune 100企业提供防护）；Veza（身份治理 / 覆盖人类+机器+AI agent的Access Graph）。加上ServiceNow的CMDB + AI Control Tower，构成统一的端到端安全栈。Q4是史上最大的OT季度。收购Armis后：“我们认为，完成我们的安全平台愿景已不需要再填补任何其他大片空白。”
- 宣布Microsoft Agent 365与ServiceNow AI Control Tower深度集成，以ServiceNow的AI control tower为核心。与Anthropic Claude深化集成，OpenAI直接触达客户。NTT DATA成为战略AI交付合作伙伴。ServiceNow正把自己定位为凌驾于超大规模云厂商和基础模型之上的AI编排层。McDermott将CEO任期承诺延长至2030年及以后，释放出多年复利增长的信心。
- 评级：维持跑赢大盘。1月29日股价下跌9.9%至$116.73（成交量为均量的2.6倍），跌破此前的52周收盘低点，原因是FY26有机指引低于20%（固定汇率），以及市场对接连三笔收购的担忧。这份财报、几笔收购、Microsoft合作和CEO续任，仍在强化“AI定义企业软件”的多季度逻辑；在约21倍FY26E FCF下，股价已经计入增速放缓。新增$5B回购授权，并计划启动$2B ASR。目标价区间重设为基准$140 / 多头$162 / 空头$97，Q3时经拆股调整后为$230 / $260 / $170。
业绩 vs. 一致预期
| 指标 | Q4实际 | 一致预期 / 指引 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 订阅收入 | $3.466B（+21% / 固定汇率+19.5%） | $3.420B | 超预期 | +$46M / +1.3% |
| CRPO增速（报告口径） | +25% | +23%（指引） | 超预期 | +200bp |
| CRPO增速（固定汇率） | +21% | +19%（指引） | 超预期 | +200bp |
| Non-GAAP营业利润率 | 31% | 30%（指引） | 超预期 | +100bp |
Q4经营指标
| 指标 | Q4 2025 | 背景 |
|---|---|---|
| RPO | $28.2B | 报告口径+26.5% / 固定汇率+22.5% |
| Q4 FCF利润率 | 57% | 同比+950bp |
| NNACV >$1M的交易 | 244 | 同比近+40% |
| NNACV >$10M的交易 | 7 | 包含在244笔之内 |
| ACV>$5M的客户 | 603 | 同比约+20% |
| 续约率 | 98% | Q4 2025 |
FY25全年回顾
| 指标 | FY25实际 | 此前指引 | 对比指引 |
|---|---|---|---|
| 订阅收入 | $12.883B (+21%) | $12.84B（中值） | +$43M |
| 营业利润率 | 31% | 31% | 符合预期 |
| FCF利润率 | 35% | 34% | +100bp |
| Now Assist ACV | >$600M | >$500M（2025年目标） | 已达成 |
环比视角
| 指标 | Q4 2025 | Q3 2025 | 环比 |
|---|---|---|---|
| 订阅收入 | $3.466B | $3.299B | +5% |
| NNACV >$1M的交易 | 244 | 103 | +141（Q4企业季节性） |
| FCF利润率 | 57% | 17.5% | +3950bp（Q4回款） |
| 营业利润率 | 31% | 33.5% | -250bp（Q4支出） |
营收评估
FY25订阅收入在$12.88B的体量上实现报告口径+21%（固定汇率+20.5%），非常出色。这种规模下连续多季度保持+20%增长，在企业软件里很少见。Q4订阅收入增速从Q3的20.5%（固定汇率）放缓至19.5%（固定汇率），但净新增ACV环比、同比双双加快；EMEA + 日本的新客户NNACV同比增长近30%，支撑地域多元化。工作流扩张：技术工作流Q4环比、同比均加速；CRM出现在前20大交易中的16笔；安全出现在前20大中的19笔，安全NNACV同比增长近40%；creator工作流出现在前20大中的19笔。Now Assist ACV突破$600M，有望在2026年达到$1B+。
利润率评估
FY25营业利润率31%（同比+150bp），体现了多年的经营杠杆纪律。FY25 FCF利润率35%（同比+350bp），非常出色。Q4 FCF利润率57%，源于Q4回款强劲 + 资本支出下降 + 显著的经营杠杆。2026年营业利润率指引32%（同比+100bp）；FCF利润率36%（同比+100bp；比FAD目标高350bp）。2026年订阅毛利率指引82%（FY25：83.5%；Q4：82.5%），反映了为公有云 + 地域扩张 + AI增加的数据中心投入；管理层把大部分逆风归因于向毛利率较低的超大规模云厂商容量转移。
FCF + 资本回报评估
FY25 FCF $4.6B（同比+34%），是多年复利增长最干净的单一信号。资本回报：新增$5B授权，管理层还计划近期启动$2B ASR，理由是近期股价回调。Q4回购约3.6M股（拆股调整后），金额$597M。5-for-1拆股于2025年12月17日生效，旨在扩大投资者基础。McDermott把CEO任期承诺延长至2030年及以后，释放出多年资本配置的信心。
分部 / 工作流表现
技术工作流：Q4 NNACV加速
技术工作流NNACV在Q4环比、同比均加速。ServiceOps出现在前20大交易中的16笔；ITOM NNACV同比增长近50%；ITAM出现在前20大中的17笔；安全/风险出现在前20大中的19笔，NNACV同比增长近40%。核心引擎继续复利增长。
CRM与行业：7位数订单 + 替换老旧系统
CRM出现在前20大交易中的16笔；CPQ表现亮眼，Q4 Logik.ai客户数同比增至近4倍。一家欧洲电信运营商把7个内部系统整合到ServiceNow CRM上，成本降低30%，周期缩短25%。一家高科技制造商签下7位数订单：端到端替换一家老旧CRM竞争对手，由ServiceNow CPQ取代手工电子表格和老旧工具。
Now Assist + AI Control Tower：ACV超$600M
Now Assist Q4：35笔超$1M的交易（Q3为12笔）；支出>$1M的客户增长超过40%；含5个以上产品的交易同比增至10倍。AI Control Tower交易量环比增至近三倍。AI Control Tower达到2025年初始目标的4倍以上。
安全/风险：ACV超$1B且持续增长
安全/风险出现在前20大交易中的19笔，NNACV同比增长近40%。Q4是史上最大的OT季度。收购Veza+Armis之前的基础已经很扎实；收购完成后，组合栈将覆盖可见性、身份与编排。
重点议题与管理层评论
管理层整体基调：McDermott展现出FY25以来最强硬的姿态，直接回应AI将吞噬软件公司的猜测，给出有力的反叙事。多季度经营超预期 + 战略收购 + Microsoft Agent 365合作 + McDermott续任，都在释放多年复利增长的信心。
1. 收购Veza + Armis：重大AI安全战略
“我们宣布收购Veza和Armis的计划接连而至，因为这将拼合企业在agentic AI世界中安全运营所需的3个关键层：可见性、身份和编排。我们的安全与风险业务增长迅速，CACV已超$1B，现在扩大这一机会正当其时。收购Armis之后，我们认为完成安全平台愿景已不需要再填补其他大片空白。” — Bill McDermott, Chairman & CEO
评估：Veza（身份治理）+ Armis（资产可见性 / IoT/OT/医疗）+ ServiceNow（编排 / CMDB / 工作流）= 统一的端到端AI安全栈。Armis已为超过40%的Fortune 100企业提供防护。组合后的定位独一无二地覆盖了agentic AI安全品类。“没有其他大片空白”的表述，终结了市场对安全领域大型并购的猜测。
2. Microsoft Agent 365与ServiceNow AI Control Tower集成
“ServiceNow和Microsoft宣布深度AI集成，打通Microsoft 365与ServiceNow AI平台上的copilot、agent和数据，实现无缝的编排、治理和全企业自动化。此次合作引入了Microsoft的Agent 365集成，并以ServiceNow的AI control tower为核心。” — Bill McDermott, Chairman & CEO
评估：最高层级的战略合作。Microsoft Agent 365集成以ServiceNow的AI Control Tower为核心。这把ServiceNow定位为Microsoft agent生态之上的编排层。
3. McDermott将CEO任期承诺延至2030年及以后
“你们可能注意到，我最近把自己对ServiceNow的承诺延长到了2030年及以后。我这么做只有一个原因：对这家公司无比坚定的信念。这是一家正在成形的$1T公司。对于ServiceNow正在打造的东西，我想不出比现在更好的入场时机。” — Bill McDermott, Chairman & CEO
评估：CEO给出多年复利增长的承诺，消除了任何关于近期领导层交接的猜测。McDermott明确瞄准$1T市值目标。
4. 反驳“AI吞噬软件公司”的叙事
“AI将吞噬软件公司的猜测确实存在。我们用事实来澄清。企业AI将是AI基础设施这场数万亿美元投资超级周期中最大的回报驱动力……AI不会取代企业编排，它依赖于编排。它依赖治理，依赖规模。” — Bill McDermott, Chairman & CEO
评估：直接回应“AI让软件商品化”的空头叙事。ServiceNow把AI定位为顺风，而AI需要工作流编排 + 治理，这恰恰是ServiceNow领先的品类。
5. AI Control Tower：交易量环比增至近三倍
AI Control Tower交易量环比增至近三倍。AI Control Tower达到2025年初始目标的4倍以上。在Now Assist上支出>$1M的客户增长超过40%。
评估：AI Control Tower的品类创造正在兑现。多个季度后有望扩张成ServiceNow内部一块独立的重要业务。
6. 拆股 + 资本回报加速
5-for-1拆股于2025年12月17日生效。新增$5B回购授权 + 计划启动$2B ASR。Q4回购约3.6M股（拆股后），金额$597M。
评估：新闻稿仍把管理摊薄列为回购计划的首要目标；$2B ASR是在低迷股价下增加的一笔机会性回购（财报前股价年初至今下跌15.4%）。这是多年的承诺。
7. Now Assist交叉销售加速
含5个以上Now Assist产品的交易同比增至10倍。客户服务类Now Assist交易在Q4续约时实现超过70%的增购扩张。一家美国头部快餐连锁在Q4续约时把assist额度扩大至13倍。
评估：AI产品交叉销售见效，客户正在采购多产品AI组合。
8. CRM颠覆持续：史上最大的CRM季度
CRM NNACV增速环比加快。录得史上最大的CRM季度。Q4 Logik.ai客户数同比增至近4倍。欧洲电信运营商整合7个系统；成本-30%，周期-25%。
评估：CRM是多年增长引擎。多季度爬坡一直持续到2027年。
9. 工作流 + 交易规模同比+33%
工作流同比+33%（60B → 80B）。交易量同比+33%（4.8T → 6.4T）。月活跃用户同比+25%。
评估：平台规模持续复利。工作流数据底座为AI Control Tower提供上下文。
10. 并购战略：“从不只为收入”
“我们从未仅仅为了收入而收购任何一家公司。我们用并购进入更大的TAM，而这个TAM现在已超过$600B，完全取决于客户需要我们去往哪里，也是我们知道自己能够打造令人振奋的增长业务的地方。” — Bill McDermott, Chairman & CEO
评估：围绕并购的资本纪律框架。Veza + Armis契合平台延伸逻辑，而不是拿来填补收入。
指引与展望
| 指标 | 2026年初始指引 | FY25实际 | 隐含同比 |
|---|---|---|---|
| 订阅收入 | $15.53-$15.57B | $12.883B | 固定汇率+19.5-20% |
| （含Moveworks） | 贡献+1pt | n/a | n/a |
| （Armis，未计入指引） | 订阅收入约+1pt；营业利润率最多50bp逆风 | n/a | n/a |
| 订阅毛利率 | 82% | 83.5% | -150bp（数据中心） |
| 营业利润率 | 32% | 31% | +100bp |
| FCF利润率 | 36% | 35% | +100bp（比FAD高350bp） |
Q1 2026指引
| 指标 | Q1指引 |
|---|---|
| 订阅收入 | $3.650-$3.655B（固定汇率+18.5-19%；含1pt Moveworks贡献及1.5pt托管迁移逆风） |
| CRPO增速 | 固定汇率+20%（含1pt Moveworks） |
| 营业利润率 | 31.5% |
分析师问答要点
Armis和Veza之后的并购意愿
Q:“那么我们是否可以理解为，今后可能不会再看到Armis这种规模的交易？或者，能否帮我们厘清应该如何看待2026年的并购。”
— Samad Samana, Jefferies
A:“至于未来的并购，我们的路线图上没有大规模并购。……所以大概是大家有点疑惑ServiceNow那边到底在发生什么，我注意到我们因为这种担忧损失了大约$10B市值。现在担忧已经消除，你们可以把市值还给我们了。”
— Bill McDermott, Chairman & CEO
评估：这是电话会上关于收购潮已经结束的最明确表态。CFO补充说，Armis预计在2026年下半年初完成交割，将为2026年订阅收入贡献约100bp，同时带来最多50bp的营业利润率逆风，并在2027年消化。1月29日，市场并未接受这份安抚。
毛利率：超大规模云结构，而非LLM成本
Q:“毛利率逆风中有多少来自LLM成本、推理和API成本？其中多少是暂时的，多少是结构性的？”
— Gabriela Borges, Goldman Sachs
A:“我想说，毛利率逆风的大部分其实来自我们非常有战略性的选择：更多转向超大规模云厂商，鉴于我们在他们那里的容量，现阶段其毛利率略低于我们的自有设施。……随着这些超大规模云合作规模继续扩大，利润率会变得更好。”
— Gina Mastantuono, President & CFO
评估：订阅毛利率指引下降150bp（82%，FY25为83.5%），主要是托管结构的选择，而不是推理成本。管理层在下方科目加以抵消：2026年指引仍把营业利润率和FCF利润率各提高100bp。
政府停摆之后的联邦业务
Q:“能否介绍一下联邦业务相对于你们预期的表现？我知道我们经历了一次政府停摆。”
— Sanjit Singh (for Keith Weiss), Morgan Stanley
A:“所以我们在公共部门看到了非常大的销售管线。2025年没有发生的，对2026年来说只是好消息。……我还想提一下，不要忘了全球政府业务，它同比增长了80%。”
— Bill McDermott, Chairman & CEO
评估：按管理层的说法，政府停摆使美国联邦交易延后，而不是流失。管理层没有量化延后的规模，Q1指引也没有单独列示。
席位与用量定价
Q:“在进入混合定价阶段、付费席位仍在强劲增长的情况下，你们是否预见未来某个时候，ServiceNow会完全放弃席位，转向用量定价或某种基于价值的定价？”
— Matt Hedberg, RBC Capital Markets
A:“通常我们看到的是，客户确实想要灵活性，但也想要可预测性。所以，如果没有某种护栏，不清楚自己要花多少钱、能得到什么，在某些情况下完全转向100%用量定价可能为时过早。”
— Amit Zavery, President, Chief Product Officer & COO
评估：席位仍是基础，在其之上叠加assist包和选择性的用量计费。CEO随后提到活跃用户增长25%，这是电话会对“席位压缩”空头论点的直接回应。
LLM合作伙伴：互补还是威胁？
Q:“能否再多分享一些这些合作的情况？另外，现在合作方有好几家，客户也面临选择的问题，比如应该侧重哪一家？”
— Peter Weed, AllianceBernstein
A:“通常在基础设施层面，模型提供商贡献5%、10%的价值，90%的IP由ServiceNow构建，为客户提供开箱即用、基于上下文的企业用例，让他们立即获得价值。”
— Amit Zavery, President, Chief Product Officer & COO
评估：这是管理层对“AI将吞噬软件”担忧的回答：模型是可替换的投入，工作流上下文才是产品。这一价值划分是管理层的说法，并非实测，而空头论点恰恰在于它会被侵蚀。
他们没有说的
- Armis和Veza的收入规模与增速（仅给出Armis对2026年订阅收入约100bp的贡献和最多50bp的利润率逆风）
- Microsoft Agent 365的收入模式 + 经济效益
- Now Assist在2027年以后超过$1B的轨迹
- 联邦业务对Q1指引的具体影响
- 托管迁移逆风的构成（Q1 1.5pt）
- 订阅毛利率的修复路径（对比指引的82%）
市场反应
- 财报前收盘（1月28日）：$129.62；年初至今-15.4%，同期S&P 500为+1.9%；过去12个月-44.6%；过去30天-16.1%；52周收盘区间$125.30-$234.08。按市值计约为FY26E FCF的23.5倍。
- 1月29日交易：开盘$118.53（跳空-8.6%），盘中区间$113.13-$118.96，收于$116.73，-9.9%（-$12.89），成交55.1M股，为30日均量的2.6倍，同期S&P 500下跌0.1%。收盘价跌破此前$125.30的52周收盘低点，为2023年10月31日以来最低。约为FY26E FCF的21倍。
市场抛售的是增长构成和并购，而不是这个季度本身。FY26订阅收入指引为固定汇率19.5-20%，其中包含约100bp的Moveworks贡献，因此有机指引为固定汇率18.5-19%，而FY25为20.5%。Q1指引同样包含Moveworks的这1个点，另有150bp的托管结构逆风。接连三笔收购（Moveworks已于12月15日完成交割；Veza和Armis尚待完成）加剧了市场担忧，按McDermott的说法，这种担忧此前已让公司损失约$10B市值；电话会一开场就在反驳“AI将吞噬软件”的观点。我们对这个季度的解读不同：净新增ACV加速，cRPO超出指引200bp，2026年指引把营业利润率和FCF利润率各提高100bp。在约21倍FY26E FCF下，股价已经计入增速放缓；一家Q4订阅收入超出指引上限150bp的公司，有空间超越18.5-19%的有机指引。
卖方观点
争议：Veza + Armis整合风险 vs 战略价值
多头观点：收购Armis后“没有其他大片空白”的表述意味着平台愿景已完整；路线图上没有大规模并购；整合需要多个季度，但已具备执行条件；Armis为超过40%的Fortune 100提供防护 + Veza Access Graph = 独特的组合栈。
空头观点：同时进行两笔收购带来整合复杂度；Veza + Armis仍未获监管批准；收入贡献不确定。1月29日股价下跌9.9%，收购担忧仍未消散。
我们的看法：偏多。ServiceNow的整合记录良好（data.world、Logik.ai都整合得很干净）。多季度爬坡；2026年下半年开始有实质贡献。
争议：35%+ FCF利润率能否持续
多头观点：多年的经营杠杆 + AI带来的效率提升 + 资本支出纪律，支撑FY26达到36%，并在2027年以后进一步扩张。
空头观点：数据中心投入 + AI算力成本可能压缩利润率；82%的订阅毛利率指引已经反映了这一点。
我们的看法：多头更有说服力。NOW的FCF创造能力正接近成熟SaaS龙头（Microsoft、Oracle）的水平；多年复利增长。
争议：Microsoft Agent 365，是合作还是竞合风险？
多头观点：ServiceNow AI Control Tower作为Microsoft Agent 365的核心，把ServiceNow定位为编排层；Microsoft带来分销；互利共生。
空头观点：Microsoft的Copilot野心可能扩张到ServiceNow的相邻领域；今天的合作伙伴可能成为明天的对手。
我们的看法：就当前合作而言偏多。多年的竞争格局会演变；ServiceNow现有的工作流上下文 + 22年平台的持久性构成防御性护城河。
需更新模型
| 项目 | 前值 | 新增 |
|---|---|---|
| FY25订阅收入（实际） | $12.84B | $12.88B |
| FY25营业利润率（实际） | 31% | 31% |
| FY25 FCF利润率（实际） | 34% | 35% |
| FY26订阅收入 | $15.6B | $15.55B（指引中值） |
| FY26营业利润率 | 32-33% | 32% |
| FY26 FCF利润率 | n/a（新增行） | 36% |
| FY27订阅收入 | n/a（新增行） | $18.8B+（含Veza/Armis） |
估值：以$116.73的收盘价计，按FY26指引的1.05B摊薄股数，市值约$123B，对应FY26E FCF约$5.8B（约$16.0B收入乘以36%的利润率指引）：约21倍；财报前$129.62收盘时约为23.5倍，Q3财报前$182.34收盘时约为33倍（同一FY26E口径）。12月31日资产负债表有$10.1B现金及投资，债务$1.5B。目标价区间重设为基准$140 / 多头$162 / 空头$97，Q3时经拆股调整后为$230 / $260 / $170（拆股前$1,150 / $1,300 / $850）：按市值计约为FY26E FCF的25倍 / 29倍 / 18倍。下调源于估值倍数，而不是我们的预测，后者几乎没有变化。以$116.73计：基准+20%；多头+39%；空头-17%。多头情形上行空间与空头情形下行空间之比约为2.3:1。
投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 |
|---|---|
| 多头 #1：持久的+20%订阅增长 | 已确认（FY25固定汇率+20.5%） |
| 多头 #2：营业利润率 + FCF利润率扩张 | 强力确认（31% / 35%） |
| 多头 #3：AI Control Tower规模化 | 已确认（达到2025年初始目标的4倍以上） |
| 多头 #4：多维度平台多元化 | 强力确认（安全与风险ACV达$1B+；CRM录得创纪录季度） |
| 多头 #5：AI安全 + Veza + Armis | 新确认 |
| 多头 #6：Microsoft Agent 365合作 | 新确认 |
| 多头 #7：McDermott任期延至2030年 | 新确认 |
| 空头 #1：估值溢价 | 中性（估值已降至约21倍FY26E FCF） |
| 空头 #2：并购整合风险 | 观察名单 |
操作：维持跑赢大盘。多季度复利 + 战略拐点的逻辑整体增强；1月29日的抛售反映的是有机增长和并购之争，而不是这个季度本身。下一批催化剂：Veza/Armis交割 + 整合；2026年Financial Analyst Day；2026年Q1财报。