超预期来自华盛顿,不是货架:下调HD至持有,估值折价这笔交易已无空间
接续我们在FY2026第一季度上调至跑赢大盘的判断(2026年5月20日)。
核心要点
- Home Depot 每一个头条数字都过关:营收$47.861B(+5.7%),超预期1.2%;调整后EPS $4.92,超预期$0.19;可比销售+1.7%,为多年最佳;16个商品部门中有13个可比销售转正。表面上看,这是我们覆盖期内最强的一个季度。
- 揭开表面,这次超预期其实是一笔关税退款。公司本季度入账$730M的IEEPA退款,其中$685M直接冲减销售成本,带来约145bps的毛利率毛贡献。扣除它所抵消的计划外成本,管理层把净收益规模定在约85bps,税后约合每股$0.31。这比$0.19的超预期幅度还大。管理层强硬回击,称即便没有退款也会超出自己的内部计划,但它自己给出的桥接表承认,第三季度要把部分时点收益还回去。
- 季度内的逐月加速是天气造成的假象,管理层自己也这么说。5月可比销售+1.2%,6月+1.5%,7月+2.3%,但商品部门解释,全年唯一一次全国性显著高温周去年落在6月、今年落在7月;若剔除受风暴冲击的5月第一周,三个月“实际上是完全相同的可比表现”。客流已连续第五个季度为负,本季-1.0%,整个可比增长全部来自客单价。
- 5月持有这只股票的理由是估值被杀透,而这个论点已经兑现了。HD自Q1反应日收盘以来上涨11.6%至$337.49,把2026财年调整后EPS指引中值对应的估值倍数从20.2x推到22.5x,而我们现行的合理价值锚是约$350。管理层在电话会上承认算术支持区间上限,却拒绝上调指引;而CEO在财报前六天开始了为期数月的病假。
- 评级:从跑赢大盘下调至持有。业务本身没有任何东西坏掉,我们仍然宁愿持有Home Depot而不是它的多数同业。但我们5月的上调明确是基于20x估值倍数的估值判断,而在一个盈利质量差于头条数字的季度之后、股价完成11.6%的估值修复之后,剩下的12个月约6%到8%的总回报,已经不足以支撑一个高于市场的判断。
业绩 vs. 一致预期
Home Depot 在卖方跟踪的每一条口径上都超预期。它同时交出了我们覆盖期内最复杂的一个季度,因为损益表里最大的单一摆动项,是来自美国政府的一笔现金退款,而不是门店里发生的任何事。两句话都成立,而它们之间的落差就是本篇报告的全部内容。
| 指标(Q2 FY2026) | 实际 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $47.861B | $47.28B | 超预期 | +1.2% |
| 可比销售 | +1.7% | n/a | n/a | n/a |
| 美国可比销售 | +1.3% | n/a | n/a | n/a |
| 毛利率 | 33.67% | n/a | n/a | 同比+26bps |
| 调整后营业利润 | $7.017B | $6.77B | 超预期 | +3.6% |
| 调整后营业利润率 | 14.66% | n/a | n/a | 同比-12bps |
| 调整后摊薄EPS | $4.92 | $4.73 | 超预期 | +4.0% |
| GAAP摊薄EPS | $4.79 | n/a | n/a | +4.6% 同比 |
| FY2026指引 | 重申 | 部分市场预期会上调 | 符合预期 | 不变 |
各家一致预期汇总高度集中在调整后EPS $4.73、营收约$47.25B至$47.28B,另有一份被广泛引用的口径为$4.71对应$47.5B。我们采用$4.73和$47.28B这一被更广泛采纳的组合。本次财报没有可靠的公开可比销售一致预期,我们也不去凭空造一个。
超预期的质量。很差,市场用毫无反应表达了这个判断。剔除关税退款,这个季度大致符合预期到略微偏弱。算一下:管理层把退款的净收益定在约85bps毛利率,对应$47.861B的销售额约为税前$407M,按本季24.5%的实际税率算税后约$307M,即约每股摊薄$0.31。而调整后EPS的超预期幅度是$0.19。按毛口径,$685M的销售成本冲减值约每股$0.52。管理层的反驳是,退款抵消了真实发生的计划外成本通胀,而且“无论如何我们本季度都会超出自己的预期”,这是关于内部计划的说法,不是关于卖方数字的说法。真正的亮点也是实打实的,不该被淹没:部门广度从上季度的16个中9个扩大到16个中13个;SRS的可比销售重回公司平均线之上,所有垂直品类均为正;大额交易笔数转正至+2.4%;线上增长11%,为连续第五个双位数增长的季度;上半年自由现金流增长33.9%至$9.698B。需要盯住的点同样实在:可比交易笔数连续第五个季度下滑;剔除退款后毛利率本应下降约120bps;而第三季度要把部分时点收益还回去。
同比对比
| 指标 | Q2 FY2026 | Q2 FY2025 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 净销售额 | $47,861M | $45,277M | +5.7% |
| 可比销售 | +1.7% | +1.0% | +70bps |
| 可比平均客单价 | +2.8% | +1.4% | +140bps |
| 可比客户交易笔数 | (1.0%) | (0.4%) | -60bps |
| 平均客单价 | $92.50 | $90.01 | +2.8% |
| 客户交易笔数 | 443.2M | 446.8M | -0.8% |
| 毛利 | $16,115M | $15,125M | +6.5% |
| 毛利率 | 33.67% | 33.41% | +26bps |
| 运营费用合计 | $9,276M | $8,570M | +8.2% |
| 运营支出占销售额比例 | 19.38% | 18.93% | +45bps |
| 营业利润 | $6,839M | $6,555M | +4.3% |
| 营业利润率 | 14.29% | 14.48% | -19bps |
| 调整后营业利润 | $7,017M | $6,694M | +4.8% |
| 调整后营业利润率 | 14.66% | 14.78% | -12bps |
| 利息及其他净额 | $524M | $550M | -4.7% |
| 实际税率 | 24.5% | 24.2% | +30bps |
| 净利润 | $4,766M | $4,551M | +4.7% |
| GAAP摊薄EPS | $4.79 | $4.58 | +4.6% |
| 调整后摊薄EPS | $4.92 | $4.68 | +5.1% |
| 商品存货 | $26,847M | $24,843M | +8.1% |
| 存货周转次数 | 4.5x | 4.6x | -0.1x |
| ROIC(过去12个月) | 24.8% | 27.2% | -240bps |
表中有两行撑起了整个季度。运营费用负经营杠杆45bps,管理层部分归因于时点因素,包括一场FIFA营销活动;而毛利率上升26bps,唯一原因是一笔政府退款到账。把$685M的抵免完全拿掉,营业利润降至约$6.15B,营业利润率接近12.9%,同比下降约160bps,而不是20bps。
环比(QoQ)对比
| 指标 | Q2 FY2026 | Q1 FY2026 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 净销售额 | $47,861M | $41,765M | +14.6%(季节性) |
| 可比销售 | +1.7% | +0.6% | +110bps |
| 美国可比销售 | +1.3% | +0.4% | +90bps |
| 可比平均客单价 | +2.8% | +2.2% | +60bps |
| 可比客户交易笔数 | (1.0%) | (1.3%) | +30bps |
| 大额可比交易笔数(>$1,000) | +2.4% | +0.8% | +160bps |
| 可比销售为正的部门数(共16个) | 13 | 9 | +4 |
| 毛利率 | 33.67% | 33.00% | +67bps |
| 营业利润率 | 14.29% | 11.93% | +236bps(季节性) |
| 调整后营业利润率 | 14.66% | 12.34% | +232bps(季节性) |
| 调整后摊薄EPS | $4.92 | $3.43 | +43.4%(季节性) |
| ROIC(过去12个月) | 24.8% | 25.4% | -60bps |
第二季度是最大的销售旺季,因此销售额和利润率的环比抬升本就在预期之内,不含任何信号。信号在结构性的那几行里。部门广度从九个转正跳升到十三个,大额交易笔数加速,交易笔数的下滑幅度收窄30bps。这些是真实的改善。但67bps的环比毛利率提升完全来自退款,而滚动的投入资本回报率继续下滑,因为收购来的资产基础留在了分母里。
营收评估
销售额$47.861B,增长5.7%。和GMS交易完成以来的每个季度一样,结构比总量更重要。可比销售增长1.7%,5.7%总增速中剩下的部分来自GMS收购、Mingledorff's的补强收购、新开门店和新增SRS分销点。在可比口径内,客单价贡献+2.8%,交易笔数拖累1.0%,也就是说整个内生营收全部来自价格和结构,而不是顾客数量。商品部门明确指出,客单价涨幅中有一部分是关税推动的成本传导带来的同SKU平均单价,其余来自制冷、便携动力工具、户外庭院等单次购买类目。最鼓舞人的营收数据点不是增速而是广度:16个部门中有13个为正,而贡献正增长的前20大业务中只有3个属于季节性业务,这说明需求出现在门店中段的日常品类,而不是靠一个好春天。
利润率评估
这里是必须把季度拆开看的地方。报告口径毛利率33.67%,同比上升26bps,管理层四舍五入称约25个基点,这是我们覆盖期内首次出现毛利率同比扩张,也是对第一季度75bp下滑的干净逆转。管理层自己的桥接表说明了它是怎么搭起来的:冲减销售成本的$685M退款,毛口径价值约145bps;燃料、能源和产品投入带来的计划外增量成本压力吃掉其中约60bps;GMS与Mingledorff's的结构变化再拿走60bps,剩下+25bps。把同一张桥接表倒过来读,底层的画面是一家企业正在消化约120bps的同比毛利率压力,一半是市场性的成本通胀,一半是收购结构。收购那一半会随时间被抵掉。成本通胀那一半不会,而抵消它的退款几乎是一次性的现金事件,管理层把后续可能收到的部分形容为“不重大的金额”。毛利率线以下,运营费用负经营杠杆45bps至19.4%,所以尽管毛利率帮了忙,调整后营业利润率仍下降12bps至14.66%。
EPS评估
调整后EPS $4.92,增长5.1%,终结了此前三个季度持续的同比下滑。这是一个真实的里程碑,我们不想一带而过:GAAP口径下净利润增长4.7%,摊薄EPS增长4.6%,其中股本减少只贡献了0.2%,所以这是经营性增长,不是财务工程。问题出在来源。$4.92里大约$0.31来自关税退款的净收益,毛口径下约$0.52来自它。对照$0.19的超预期幅度和$0.24的同比增量,这笔退款不是一个四舍五入项,它就是那个差额。剔除净收益,调整后EPS落在$4.61附近,低于$4.73的一致预期,与去年同期$4.68基本持平。这就是卖方在财报当天早上做的算术,也是为什么一个4%的盈利超预期,换来的是股价收跌一毛钱。
分部与业务单元表现
Home Depot 只报告单一零售分部,因此下面的视角是拼出来的:可比销售的构成、商品部门明细、Pro与DIY的分野、线上、国际,以及如今贡献了大部分报告增长和全部结构拖累的SRS与GMS分销平台。
可比销售构成
这张表是本季度最有用的一样东西,因为它显示了五个季度里究竟什么变了、什么没变。
| 指标 | Q2 FY25 | Q3 FY25 | Q4 FY25 | Q1 FY26 | Q2 FY26 |
|---|---|---|---|---|---|
| 可比销售合计 | +1.0% | +0.2% | +0.4% | +0.6% | +1.7% |
| 可比平均客单价 | +1.4% | +1.8% | +2.4% | +2.2% | +2.8% |
| 可比客户交易笔数 | (0.4%) | (1.6%) | (1.6%) | (1.3%) | (1.0%) |
| 大额可比交易笔数(>$1,000) | n/a | n/a | +1.3% | +0.8% | +2.4% |
| 可比销售为正的部门数(共16个) | n/a | n/a | 8 | 9 | 13 |
| 线上可比销售 | n/a | n/a | ~+11% | +10% | +11% |
评估:两条趋势方向相反,而且都很顽固。过去五个季度里有四个季度客单价在走阔,目前为+2.8%,而可比交易笔数在这五个季度里每一个都是负的。可比增长完全是价格和结构的结果,顾客数量仍在萎缩。值得肯定的改善是,交易笔数的下滑已连续两个季度收窄,从-1.6%到-1.3%再到-1.0%,同时部门广度大幅扩大到16个中的13个。广度是更难人为制造的指标,也是本次财报中最有力的证据,说明客户参与在变宽,而不是集中在少数几个由价格驱动的类目上。
逐月节奏,以及为什么它不是加速
| 月份 | 公司整体可比销售 | 美国可比销售 |
|---|---|---|
| 5月 | +1.2% | +0.5% |
| 6月 | +1.5% | +1.2% |
| 7月 | +2.3% | +2.2% |
单看这组节奏,像是需求在季度内逐步向上拐头,好几篇早期评论就是这么写的。管理层在被追问时自己把它拆掉了。
“2025年,全国一年通常只有1周是显著高温。就这么简单。2025年那一周出现在6月底,所以会落在我们第5期的数字里。而到了2026年,也就是刚过去的这个季度,它出现在7月的可比销售里。所以仅这一个时点移动,就足以把6月和7月的可比销售拉平。” — Billy Bastek, EVP of Merchandising
关于季初的疲弱,解释是同一个形状。季度第一周,也就是第14周,“全国各地天气都非常糟糕”,剔除这一周后,“只要把空调因素做个对冲,5月的可比表现与6月、7月实际上完全一样”。
评估:季度内的可比销售是平的,不是在加速。这与月度数字讲的故事有实质性差别,而管理层主动给出桥接、没有任由表象立着,这一点值得肯定。它同时意味着进入下半年的底层运行水平大约是+1.7%,而不是+2.3%,这也正是全年可比销售指引没有上调的原因。
商品广度与大额消费
十六个商品部门中有十三个可比销售为正,高于Q1的九个和Q4的八个,覆盖收纳、电气、五金、动力工具、管道、室内园艺、厨房、油漆、卫浴、户外园艺、建材、地板和木制品。商品部门特意指出,这不是一个披着广度外衣的季节性季度:在驱动正增长的前20大业务中,“只有3个真正属于季节性业务”。第二季度是便携电动工具的销售纪录季。
超过$1,000的大额可比交易笔数增长2.4%,对比Q1的+0.8%和Q4的+1.3%。表面上,这正是我们自首次覆盖以来一直在等的那个信号。管理层自己的描述让事情复杂了。
“我们对便携动力工具和户外庭院的表现感到满意。不过,较大型的可选性项目仍然承压。” — Billy Bastek, EVP of Merchandising
被问到客单价涨幅里装的是什么,商品部门点名了“制冷、便携动力工具、户外庭院、更大额的商品,你可以理解为单次购买的东西,不是分期的”。
评估:大额指标改善了,但改善的不是对投资逻辑真正重要的那一部分。一次性付清买下的$1,200冰箱或庭院家具,与一场分期融资的跨品类翻修,是两种不同的经济事件,而后者才是房屋换手回暖的信号。我们在Q1列的观察项是大额可选消费是否拐头,诚实的评分是:被度量的指标拐了,底层行为没有拐。我们把它从“未拐头”改为“以错误结构拐头”,这是进展,但不是那个信号。
Pro与DIY,以及分销平台
Pro业务再次实现正可比增长并跑赢DIY,在便携动力工具、露台板材、规格木材、管材与管件、紧固件、手工具和混凝土等Pro重仓类目全线走强。管理层称“我们所有Pro客群”表现都很强劲。
相对于Q1的设定,SRS是本季度真正的向上意外,当时它的可比销售因屋面业务疲弱而略微为负。
“本季度SRS的可比销售高于公司平均水平。它们在所有垂直品类都是正可比,而且看起来正在拿到可观的份额。所以我们对这笔收购、以及大家协同的方式,再满意不过了。” — Richard McPhail, EVP & CFO
整合的验证点是QuoteCenter,这个内部平台过去把门店大额订单导给第三方分销商,如今承载了SRS的产品目录。过去十二个月内,90%的门店通过SRS成交过订单。管理层重申SRS全年中个位数内生增长的展望,以及新开40至50个分销点的计划。
评估:SRS转为高于公司平均且所有垂直品类为正,是本次财报中最干净的基本面胜利,也验证了Q1的判断:屋面业务的拖累是基数问题,不是结构问题。但披露质量往回退了。Q1给了SRS一个营收金额,Q2只给了一个方向性的形容词。对一个贡献了大部分报告增长和全部结构拖累的平台来说,这是透明度上的错误方向。
线上、配送与互联互通
线上可比销售增长11%,为连续第五个双位数增长的季度,管理层提到流量和转化率同时提升,App是增长最快的数字触点。配送网络的建设是经营性投入明显复利的地方:现在超过65%的现货包裹配送在当日或次日送达,约55%的大件商品在两天内送达,美国的交付时长在十八个月里下降约45%。Express Delivery在电话会当月推向全国,以统一收费提供数万种商品三小时或更短的送达,“其中大多数配送实际上在1小时以内完成”。关键SKU的次日家电覆盖现已触及近60%的美国人口。
评估:这是整个故事中毫无争议在奏效的部分,也是最不依赖房地产的部分。建材三小时送达是任何区域性竞争对手都出不起钱去建的能力,而家电直购的转向,是对这个品类走向的合理判断。它同时也很慢才会反映到损益表上,所以它该被记在估值倍数里,而不是记在模型里。
国际
公司整体可比销售+1.7%与美国可比销售+1.3%之间40bp的差距,大致是25bps的汇率贡献,加上海外业务的真实跑赢。加拿大和墨西哥的可比销售都高于公司整体,管理层特别点出加拿大的加速,而在一个季度之前它就已经被提示过。
评估:绝对金额不大,但加拿大的交易笔数和销量可比转正,是一个有用的独立佐证,说明这套经营打法是可以复制到别处的,同时也消除了Q1压制合并可比销售的一个拖累项。
重点议题与管理层评论
管理层整体语气:沉稳,在算术上罕见地坦率,但比Q1电话会明显更具防御性。管理层没有被逼就主动给出了关税退款桥接、月度可比节奏的天气正常化以及第三季度的回吐,这在披露质量上值得加分;然而它把全场最长的一段回答,用来反驳“剔除退款后利润线其实不及预期”的说法。电话会以CEO的病假开场,而不是以数字开场,而撑起这场会的两位高管,比我们覆盖期内任何时候都更倚重“控制我们能控制的东西”这句话。
1. 关税退款就是这个季度
Home Depot 在第二季度收到$730M的IEEPA关税退款,基本上全部在6月底前后到账。其中$685M对应已售出的商品,因此在本季度冲减了销售成本,剩下的$45M留在存货里,会在今年余下时间随存货周转释放到损益表。公司在现金到账时确认退款,而不是分摊,这就是为什么一个季度吸收了全部收益。
“$685 million的销售成本冲减,对毛利率的毛影响约为145个基点。正如我们在预备发言中所说,这些收益抵消了我们成本基础中约60个基点的成本上升。所以你可以把退款在我们损益表中的净收益理解为大约85个基点。” — Richard McPhail, EVP & CFO
再加上GMS和Mingledorff's带来的60bp结构影响,这条走势就闭合了:85减60得到报告口径的+25bps。管理层也提示后续收款应当不重大,所以这更接近一次性的单季度事件,而不是持续性收益。
评估:85bp的净收益,对应$47.861B的销售额约为税前$407M,税后约每股$0.31,而超预期幅度是$0.19,EPS同比增量是$0.24。退款不只是让季度好看,它制造了那个差额。这并不意味着季度是假的,因为退款抵消的是真实的成本通胀,否则公司要么自己吃掉、要么通过定价传导出去。它的含义是:报告出来的盈利增长不等于盈利能力。
2. 管理层的反驳,以及它落在哪里
电话会上最直接的一次挑战,把剔除退款后的算术明确摆到CFO面前,并引述了市场上关于Home Depot其实不及一致预期盈利口径的议论。这个回答是当天早上最长的一段,值得完整读一遍,因为它是一段好论证,但在被问的那个问题面前差了一步。
“关税退款让我们能够抵消所处环境中上升的成本,也让我们得以在市场上维持价格竞争力。你想一下,关税退款是一种市场性的收益,它并不是Home Depot独有的。所以当你看到市场性的收益或市场性的压力时,你会预期我们是在用这些收益去抵消成本,而市场看到的形式,就是在成本承压的环境下,整个季度价格竞争力被维持住了。” — Richard McPhail, EVP & CFO
他用一个关于内部计划、而非外部标尺的说法结束了这轮交锋:“就算没有关税退款,我们本季度也照样会超出自己的预期。只是它换了一种形式出现。”
评估:经济逻辑是成立的。退款是现金,现金抵成本,而每一个竞争对手都拿到了同样的政策收益,所以用它来守住价格而不是用来做出利润率,是正确的商业决策。但“超出我们的预期”讲的是管理层自己设的标尺,并没有回答剔除退款后利润线是否过了一致预期这一关。我们的算术说没过,差约一毛钱。管理层选择不去填这个缺口,而股价的按兵不动就是市场对这次省略给出的判决。
3. 第三季度的回吐与第四季度毛利率持平的承诺
因为退款在收到时一次性入账,而它们抵消的成本却分摊在两个季度里,损益表的形状在两个方向上都被扭曲了。管理层把方向讲得很清楚。
“收益体现在Q2,我们能够用这个经济收益去抵消成本,而这种抵消基本上是Q2和Q3的动态。然后,再重复一遍,到Q4,我们预计毛利率相对去年会大致持平。” — Richard McPhail, EVP & CFO
从年度视角看,公司预计不会有扭曲带进明年:“从年度角度看,当我们进入2027年时,不应该存在需要跨过的基数。”
评估:第三季度注定会看起来比业务本身更差,方式正好和第二季度看起来更好相反。把第二季度的毛利率扩张直线外推的投资者会错,而管理层已经在同一场电话会上说了两遍。第四季度“大致持平”的指引,是判断底层运行毛利率更有用的锚,它的含义是核心在企稳,而不是在扩张。
4. 客流仍是负的,活全让客单价干了
可比交易笔数下降1.0%,为连续第五个季度下滑,而可比平均客单价上升2.8%,绝对平均客单价达到$92.50。客户交易笔数合计443.2M,同比下降0.8%。被追问客单价里装的是什么时,商品部门指出了成本传导带来的同SKU平均单价、类目内消费升级,以及单次购买的大额商品。
评估:顾客数量下降、靠价格和结构撑起来的可比增长,质量低于靠客流撑起来的可比增长,而且更容易受到明年开始的关税通胀基数影响。缓解性的事实是:下滑幅度在收窄,部门广度在扩大,线上流量和转化率同时提升。但五个季度已经足够长,这说明它是当前周期的一个特征,而不是一次晃动,这也限制了+1.7%这个头条数字应得的分数。
5. 指引被重申而非上调,而且算术已被承认
在一个它自称超出内部预期的季度之后,并且在告诉卖方第三季度的开局与第二季度一致之后,Home Depot 重申了2026财年指引的每一条。当被直接问到,如果客单价守住、客流略有改善,公司是否会达到或超过可比销售区间的上限时,商品部门承认了算术,但拒绝挪动指引。
“就像你说的,算术确实是这样,没错。但正如Richard提到的,波动性依然非常大,所以我们认为我们给出的是审慎的指引,我们会在Q3结束时再回来,给出对年末更完整的看法。” — Billy Bastek, EVP of Merchandising
CFO把同样的保留态度表述为区间在收窄而不是在平移:“我们在这一年里走得越深,区间两端极值出现的可能性就越小。”
评估:有两种读法,我们倾向第二种。宽厚的读法是,这是一支在2025财年三次不及预期后花了一整年重建可信度的管理层的保守作风,不会为了年中上调而拿它冒险。不那么宽厚的读法是,这次重申其实在干实活,因为下半年要背上第三季度的毛利率回吐、退款不再抵消的计划外成本通胀,以及随着GMS进入基数而转为不利的总销售额对比。剩两个季度时守住指引,和剩四个季度时守住指引,不是同一个信号。
6. 下半年的局面比头条数字更难
上半年销售额增长5.3%,但全年+2.5%至+4.5%的指引意味着下半年销售额大致在-0.5%到+3.7%之间,因为GMS将在9月进入可比基数。盈利端,上半年调整后EPS $8.35,对照全年$14.69至$15.28的区间,意味着下半年为$6.34至$6.93,对比去年的$6.45,区间跨度从-1.7%到+7.4%。可比销售指引为持平至+2%,对照上半年的+1.2%,下半年同样留下一个很宽的区间。
评估:这个区间的宽度,就是“这只股票值多少钱”这个问题的诚实答案。在区间上限,公司下半年盈利中个位数增长,估值倍数站得住;在区间下限,盈利下滑,22.5x站不住。管理层明确拒绝把它收窄。5月买入估值下杀的投资者,是在20x的位置为承担这份不确定性拿到了补偿;在22.5x,这份补偿变薄了。
7. 成本通胀不在计划里
退款只是故事的一半。另一半是,指引定下之后成本基础朝不利方向移动了,而且不只是因为关税。
“确实,我们看到了与燃料、能源以及其他产品投入相关的增量成本压力,你可以想到树脂和金属这类大宗商品。这些在我们进入这一年时并不在计划里,所以它们是增量的。” — Billy Bastek, EVP of Merchandising
商品部门还提示了一项在计划周期之后增加成本的政策变化:“Section 101在7月到期,它在2月做过更新,7月到期后被Section 301的部分取代。”
评估:这是下半年的承重风险。60bps的计划外成本压力不会在Q3和Q4消失,而在Q2中和掉它的那笔退款基本上会消失。管理层的反驳是一份真实的多年记录:在不错失毛利率计划的前提下吸收成本波动,这份记录应当被赋予权重。但它消不掉那道算术。
8. 房地产:在地板上趴了四年,没有拐点
关于宏观的回答是全场最坦率的,而且从我们首次覆盖以来实质上没有变过。
“到现在为止,我们已经看到房屋换手率维持在这么低的水平4年了。所以我不认为近期利率上行带来了多少波动。我们确实知道,当我们看到利率下台阶时,房地产会开始有一点生气,但此刻就是没有任何拐点的迹象。” — Richard McPhail, EVP & CFO
管理层指出,过去每一次换手率降到住房存量的约3%时,“它总是相对较快地弹回去”,而这一轮周期已经四年,是个例外。
评估:多头的说法是,四年的需求递延压出了一根更紧的弹簧。现实的说法是,这个期权既没有到期日,也看不到行权价。利率在财报前上行,管理层说这什么也没改变,而这句话是双刃的:眼下需求在边际上对利率不敏感,所以无论利率再涨还是小幅回落,近期的算式都不会变。房地产这个期权仍然是免费的,而在十二个月的视野内它仍然无法定价。
9. CEO在休病假
财报发布前六天,Home Depot 宣布董事长、总裁兼CEO Ted Decker 已开始一段预计持续数月的临时病假。Ann-Marie Campbell 接管日常运营,Richard McPhail 接管财务管理和Pro子公司,首席独立董事 Greg Brenneman 出任董事会主席。Decker 没有出现在本次电话会上,而三个月前的Q1电话会是由他主持的。
“我们祝Ted早日康复,也感谢这么多Home Depot伙伴表达的支持。我们期待Ted在几个月内回归,并会在适当的时候分享任何重大进展。” — Richard McPhail, EVP & CFO
评估:过渡安排是可信的。两位高管任职都很久,分工干净,董事会也把主席一职妥当地分开,而不是集中起来。但这是风险画像上的一个真实变化,在我们上调评级时它并不存在。一家正处在整合两笔大型分销收购中途、并且明年要做出回购重启这一资本配置决策的公司,现在在没有CEO的情况下运转,期限只被描述为“几个月”,没有明确界定。我们不把它当作投资逻辑的破坏者,但我们确实把它当作一个理由:对一只已经完成估值修复的股票,不再持有高于市场的评级。
10. 一次没有给出理由的组织架构调整
财报发布前大约两周,公司宣布了一次组织架构调整。被问到为什么、以及为什么是现在,管理层没有给出任何具体内容。
“你看,我们一直在演进,让组织更好地围绕战略对齐。这些变化就是我们演进方式的一部分,它们会让我们工作得更聪明、行动得更快、创新得更迅速。” — Richard McPhail, EVP & CFO
评估:在CEO病假前几天宣布的一次重组,用一套放在任何公司任何一次重组上都成立的话来解释,这是披露上的缺口,不是危险信号。只有一位分析师问了,没有人追问。我们想弄清楚这次调整是否与领导层交接有关、是否与分销平台的整合有关,或者两者都无关,而这些都没有被提供。
11. 现金创造与回到回购的那条路
上半年经营性现金流增长27.4%至$11.422B,其中营运资金摆动$2.4B;资本支出持平于$1.724B,上半年自由现金流增长33.9%至$9.698B,自由现金流利润率10.8%,去年同期为8.5%。股息消耗$4.643B。长期债务同比从$45.917B降至$43.951B,股东权益从$10.665B升至$16.617B。现金流量表显示上半年没有任何股份回购,而回购在整场电话会上一次都没有被提起,无论是管理层还是任何一位分析师。
评估:决定回购能否重启的去杠杆进程正在明显推进,而自由现金流的拐点是这份财报里最被低估的数字。它正是2027财年总回报叙事改善的机制。不过在我们十二个月的窗口内,股东回报就是每季度$2.33的股息、按财报当日收盘价计2.76%的股息率,除此之外没有别的。一整场财报电话会没有一个关于资本回报的问题,这告诉你卖方已经不再指望它会出现在2027年之前。
指引与展望
2026财年框架的每一条都被重申,自12月以来未变,如今已连续三次财报维持不动。该指引明确纳入了IEEPA退款,以及被它们抵消的计划外燃料、能源和投入成本。
| 指标 | FY2026指引(重申) | FY2026上半年实际 | 隐含下半年 | 变动 |
|---|---|---|---|---|
| 总销售额增长 | +2.5%至+4.5% | +5.3% | (0.5%)至+3.7% | 维持 |
| 可比销售 | 持平至+2.0% | +1.2% | 在+1%附近的宽区间 | 维持 |
| 毛利率 | ~33.1% | 33.4% | 低于上半年水平 | 维持 |
| 营业利润率 | 12.4%至12.6% | 13.2% | 低于上半年水平 | 维持 |
| 调整后营业利润率 | 12.8%至13.0% | 13.6% | 低于上半年水平 | 维持 |
| GAAP摊薄EPS | 自$14.23持平至+4.0% | $8.09 | $6.14至$6.71 | 维持 |
| 调整后摊薄EPS | 自$14.69持平至+4.0% | $8.35 | $6.34至$6.93 | 维持 |
| 实际税率 | ~24.3% | 24.7% | n/a | 维持 |
| 净利息支出 | ~$2.3B | $1.128B | n/a | 维持 |
| 资本支出(占销售额比例) | ~2.5% | 1.9% | n/a | 维持 |
| 新开门店 / SRS分销点 | ~15 / 40至50 | n/a | n/a | 维持 |
隐含的下半年爬坡:盈利区间才是重要的数字。对照去年下半年$6.45的调整后EPS,指引隐含$6.34至$6.93,区间从下降1.7%到增长7.4%。GAAP口径下隐含区间为$6.14至$6.71,对照$6.20,即-1.0%到+8.2%。营收端,上半年5.3%的增速必须减速到-0.5%与+3.7%之间的某个位置,因为GMS将在9月进入基数,所以报告口径的营收会因机械性原因大幅放缓,这个减速不是需求信号。
卖方所处位置:一致目标价集中在$373至$376附近,对照财报当日$337.49的收盘价,评级分布为十八个买入、十三个持有、一个卖出。财报后的目标价调整在两个方向上都只有几美元,没有一家改变评级。卖方的分歧在于估值倍数,而不在于数字本身。
指引风格:保守,而且已经三次重申而未上调。管理层把区间描述为两端在收窄而不是整体平移,并指出第三季度的开局与第二季度一致。把指引放在第三季度毛利率回吐、以及计划写完后才移动的成本基础这个背景下看,守住而不是上调,读起来是带着防御色彩的审慎。
为上季度的承诺打分。在Q1我们列了七项观察点。逐项评分:(1)重申的可比销售指引能否挺过最大的销售周?能,可比销售录得+1.7%,是我们覆盖期内最强的。(2)毛利率拖累能否从Q1的-75bps收敛?它逆转为+25bps,但只是因为关税退款,底层拖累约120bps,所以这一项在报告口径上达成、在底层口径上未达成。(3)SRS的可比销售能否因风暴基数走低而在下半年转正?能,而且比预期更早,高于公司平均且所有垂直品类为正。(4)交叉销售是否走在约$400M的轨道上?没有答案,管理层重复了年度数字,拒绝给出季度数字或拆解。(5)大额可选消费有没有拐点?被度量的指标改善到+2.4%,但管理层仍把较大型的可选性项目描述为承压,所以结构是单次购买而非项目驱动。(6)宏观影响与关税退款规模?现已完全量化为收到$730M、其中$685M走销售成本,这解决了Q1的披露缺口。(7)2027年上半年回购时间表有无变化?没有被提及,也没有人问。四项达成,一项仅在报告口径上达成,两项没有答案。
分析师问答要点
在一场不长的电话会里,八位分析师提问,大约一半的时间给了同一个主题:利润中有多少来自关税退款,以及退款停止之后会怎样。
退款规模,以及明年的基数问题
电话会上第一个实质性问题直接冲着退款去:本季度有多少走进了损益表、与此前期间相比如何、后面还有没有、以及明年基数怎么算。管理层用数字回答了其中每一部分,相较Q1只肯确认已经提交申报,这是一次真实的披露改善。
Q: “能不能讲一下,其中有多少是对应在2Q走进损益表的存货,又有多少是在此前季度走进损益表的?另外我想问,你们预计下半年还会有更多退款帮到你们吗?然后当我们考虑明年、考虑$685 million这个基数时,从毛利率影响的角度我们该怎么看?”
— Chuck Grom, Gordon Haskett
A: “我们在本季度收到了$730 million的关税退款,全部是在6月底前后到账的。这些退款代表了我们就已申报的IEEPA退款所预期能收到的绝大部分。我们预计下半年可能还会收到一笔不重大的金额。在这$730 million中,$685 million冲减了我们的销售成本,因为它们对应的是已经售出的产品。剩下的$45 million仍留在存货里,会随着我们在今年余下时间周转存货而进入损益表。”
— Richard McPhail, EVP & CFO
评估:披露该给满分,而满分里藏着一个警告。“我们预期能收到的绝大部分”加上下半年“一笔不重大的金额”,意味着这是一次性的单季度现金事件,不是运行水平。所谓进入2027财年没有年度基数问题的说法,取决于抵消性的成本通胀会持续下去,那是一个赌注,不是会计事实。
剔除退款后,利润线是否过了一致预期
全场最尖锐的一次交锋,把剔除退款的问题直接抛给CFO,并把它框定为当天早上市场上正在进行的一场辩论。回答走了一遍120bp的桥接,并把它在成本通胀和收购结构之间对半分开,这正是模型需要的数字。
Q: “今天早上市场上有一些讨论,是关于如果剔除关税退款,Home Depot 第二季度是否不及一致预期的盈利能力预测。所以基于这一点,Richard,如果你能带我们走一遍导致第二季度剔除关税退款后117个基点毛利率压力的各项因素,并说明哪些是会持续的、哪些是一次性的,那会非常有帮助。”
— Michael Lasser, UBS
A: “那我就走一遍 -- 你把算术点出来了,我就叫它大约120个基点的压力。其中60个基点是成本上升的形式,而我们能够用关税退款把它抵消掉。另外60个基点就只是GMS和Mingledorff's的结构影响。回想一下,我们是在'25年9月收购GMS的。所以这只是GMS去年Q2不在我们账上所形成的基数。”
— Richard McPhail, EVP & CFO
评估:这是全场最有用的回答,也是最能说明问题的提问。剔除退款后的压力中,一半是会在Q3之后机械性消失的收购结构,另一半是不会消失的市场成本通胀。管理层从未反驳“没有退款利润线就会不及预期”这个前提,它转而解释了构成。这个区别,就是股价在4%的盈利超预期面前毫无反应的原因。
增量成本压力会不会在下半年重演
一个追问的问题是,60bps的计划外成本是否应当在第三和第四季度按经常性建模,以及另一个问题:近期利率上行是否造成增量伤害,还是伤害已经造成。利润率那半的回答很具体,利率那半的回答不具体。
Q: “我们是不是该假设3Q和4Q至少相对最初计划还有60个基点的增量压力?然后第二个问题,更高的利率,也就是我们现在在市场上明显看到的这个情况,当然帮不上忙。根据你们的内部模型,更高的利率在这里真的会造成伤害吗?还是你们认为大部分伤害已经造成了?”
— Scot Ciccarelli, Truist Securities
A: “我认为你应该这样看,我们自己也是这样看的:关税退款抵消成本这件事,基本上发生在Q2和Q3这么一段时间里。我认为我们预期看到的是,第四季度的毛利率相比去年很可能就在持平附近。所以这大致是Q2和Q3的动态,显然它只是因为退款到账的时点而多了一点复杂性。”
— Richard McPhail, EVP & CFO
评估:第四季度“就在持平附近”是管理层给出的最干净的前瞻毛利率锚,也是应该用来搭模型的那一个。注意它的含义:退款的噪音散去之后,运行水平的毛利率是稳定而不是扩张,这限制了盈利修复的斜率。问题中关于利率的那一半只换来一个耸肩,这与一个几个季度前需求就已停止对利率变动作出反应的品类是一致的。
透过天气读月度节奏
有一条提问线拒绝按表面价值接受逐月加速,追问如何把底层趋势从上半年的天气影响中剥离出来。回答是一段干净的分析上的诚实,把这个季度看起来的大部分动能都拿掉了。
Q: “上半年总是有很多天气影响。考虑到季初较弱、天气可能造成了伤害,但你们在7月的叠加增速又加快了,你们怎么看2Q的月度表现?我们想把正确的底层趋势剥出来,你们是怎么想的?”
— Christopher Horvers, JPMorgan
A: “2025年,全国一年通常只有1周是显著高温。就这么简单。2025年那一周出现在6月底,所以会落在我们第5期的数字里。而到了2026年,也就是刚过去的这个季度,它出现在7月的可比销售里。所以仅这一个时点移动,就足以把6月和7月的可比销售拉平……如果你把那一周从5月里抽出来,只要把空调因素做个对冲,5月的可比表现与我们在6月和7月看到的实际上完全一样。所以全线都非常一致。”
— Billy Bastek, EVP of Merchandising
评估:管理层把自己最好看的一张牌主动交了出来,这份披露值得加分。它同时也解决了本次财报里最重要的前瞻问题。并不存在期末增速加速,底层的月度可比销售在整个季度里是平的,大致就是+1.7%的平均水平。任何把7月的+2.3%外推到下半年的人,外推的是一场热浪。
客单价涨幅里装的是什么
由于可比增长完全由客单价带动,提问转向了构成,尤其是其中有多少是同SKU的价格。管理层确认存在价格成分,但把重点推向了类目结构和单次购买的商品。
Q: “我们知道这是你们较强的可比销售之一,但看起来完全由客单价带动。你能讲讲客单价内部的动态吗?具体来说,其中有多少来自本季度可能出现的同SKU通胀,以及Q2还有什么别的因素做了贡献?”
— Kate McShane, Goldman Sachs
A: “确实有一些同SKU的AUR,就像我们此前在电话会上讲过的,基于部分成本投入等因素。我们也看到一些类目,像我提到的,制冷、便携动力工具、户外庭院、更大额的商品,你可以理解为单次购买的东西,不是分期的,更多是单次购买的商品,它们也确实推动了这一点。我们还有一些类目内的结构变化,人们在类目内部消费升级。”
— Billy Bastek, EVP of Merchandising
评估:“不是分期的”这几个字在那句话里承担了很多分量。类目内的消费升级和不分期的单次购买是健康的消费者行为,但它们不是那种预示房地产回暖的、跨品类的分期项目。这个回答同时承认了一个未被量化的同SKU价格成分,而随着关税驱动的定价进入基数,它明年会变成逆风。
整体与美国可比销售之间的差距
公司整体与美国可比销售之间40bp的差距是一段时间以来最宽的,提问试图把它拆解,并确认分销平台是否已回到正可比增长。
Q: “我想问一下整体可比销售与Home Depot美国可比销售之间的差距。看起来这是几年来最宽的一次。你能多讲一点吗?另外,如果把SRS单独拿出来,那边发生了什么?那块业务的可比销售回到正增长了吗?还有国际业务的表现如何?”
— Seth Sigman, Barclays
A: “首先,它反映了约25个基点的汇率收益。但我们的国际业务和SRS表现也非常出色……本季度SRS的可比销售高于公司平均水平。它们在所有垂直品类都是正可比,而且看起来正在拿到可观的份额。”
— Richard McPhail, EVP & CFO
评估:一个干净的回答,化解了Q1关于分销平台拖累合并可比销售的担忧。它同时也是披露悄悄变薄的那一刻:上个季度同一块业务拿到了一个营收数字和一个同业相对份额的估计,这个季度它只拿到“高于公司平均水平”。方向上很出色,具体度上更模糊了。
下半年的区间是否仍然是正确的区间
一个追问从算术上指出,尽管基数更容易,指引中值仍隐含下半年低于Q2的运行水平,并问什么因素会让公司在区间内移动。管理层守住不动,理由是波动性和成本压力,而不是需求。
Q: “我认为这隐含了下半年相当宽的情景区间。中值看起来会与上半年相近,但尽管基数更容易,却低于Q2的趋势。所以我想问,你们是怎么考虑这些情景的?还有没有别的构成要素可以用来思考下半年的可比销售?”
— Seth Sigman, Barclays
A: “我们Q3的开局与第二季度看到的需求确实是一致的。但我们清楚外面的环境是什么样。我们面对很大的波动性……我们面对市场上显著的计划外成本压力,还有冻结的房地产状况。综合这一切,我们专注于控制我们能控制的东西。我们确实认为这个区间仍然是合适的。”
— Richard McPhail, EVP & CFO
评估:这个问题是对的,管理层也没有反驳。在基数走松的情况下,指引中值仍低于当前运行水平,这是一份保守的指引,而管理层选择了保守,同时主动说明正在进行中的季度走势与预期一致。把它和天气桥接放在一起读,这份保留看起来不太像是压低预期,更像是一个准确的判断:+1.7%是运行水平,而不是地板。
交叉销售:仍然只有一个数字,仍然是年度口径
电话会的最后一个问题,要的是Q1提出的约$400M年度交叉销售数字背后的季度拆解。它没有拿到,回答转而指向了Pro生态的广度。
Q: “你们讲过全年$400 million。我的第一个问题是,你们预计它在全年会怎么累积起来?Q2看到了什么?下半年的预期是什么?”
— Zach Fadem, Wells Fargo
A: “这就是我们预计全年的金额。但我认为重要的一点是,它不只发生在SRS和GMS之间。正如Ann提到的,那是交叉销售,我们预期它会发生在整个体系里。而且实际上 -- 我认为你需要这样想:Pro从门店开始,而我们在更深地渗透进那位到店Pro客户的钱包。”
— Richard McPhail, EVP & CFO
评估:一次闪避,也是全场倒数第二令人满意的回答。一个季度提出、下一个季度就不再更新的协同效应数字,还算不上一个被跟踪的指标。围绕它的定性证据很强,十二个月里有90%的门店通过该平台成交过订单,但强有力的个案正是这个数字本该取代的东西。
他们没有说的
- 没有SRS营收数字,也没有独立的分销业务盈利能力:Q1披露了SRS $4.0B的销售额和一个同业相对份额估计。Q2只给了“高于公司平均水平”和“所有垂直品类正可比”。无论是新闻稿还是电话会,都没有给这个如今贡献大部分报告增长和全部60bp结构拖累的平台标上一个金额,而且它仍然没有分部利润率或EBITDA。
- Mingledorff's从未被量化:这笔HVAC收购在本季度数字里只以与GMS打包的60bp合并结构影响出现。它的营收贡献、利润率画像,以及相对管理层在Q1吹捧的$100B HVAC可触达市场的进展,全都没有被提及。
- 交叉销售没有更新:被直接问到约$400M年度数字背后的季度拆解,管理层重复了年度数字。Q1做出的明年翻倍的承诺,既没有被重申也没有被修正。
- 资本回报完全没有被讨论:上半年现金流量表显示没有任何股份回购,而在预备发言和问答环节中,无论是管理层还是八位分析师中的任何一位,都没有提到过一次回购。此前电话会上给出的2027年上半年重启时间表,既没有被确认也没有被更新,尽管上半年自由现金流增长33.9%,长期债务同比下降近$2B。
- 组织架构调整没有得到解释:它在财报前大约两周宣布,只有一位分析师提起,而唯一给出的解释是这些变化“会让我们工作得更聪明、行动得更快、创新得更迅速”。它是否与CEO的病假有关、是否与分销平台的整合有关,或者两者都无关,都没有被回答。
- 关于CEO预计何时回归,除了“几个月”没有任何细节:管理层承诺会“在适当的时候分享任何重大进展”,而没有一位分析师追问时间表、触发条件,或者病假延长会怎样。对一家正处于整合中途、还有一项资本配置决策悬而未决的公司来说,一个问题都没有,和一个答案都没有一样值得注意。
- 大额敞口连续第三个季度未被量化:管理层已经三次拒绝量化销售额中有多大比例落在承压的大型项目这一桶里,所以当它拐头时的上行空间,从外部仍然无法建模。
市场反应
- 财报前的局面:HD在8月17日收于$337.88,年初至今下跌1.8%,过去十二个月下跌14.4%,过去30天下跌0.3%,处于$297.51至$423.42的52周收盘区间内。同一年初至今窗口内标普500指数上涨13.1%,所以这只股票带着全年落后市场约15个百分点的状态进入财报,但已远离它在5月财报前的那种被杀透的状态,当时它年初至今下跌12.9%,刚好在52周低点上方。
- 反应日交易(8月18日,盘前发布财报):股价开于$336.78,低开0.3%,盘中在$330.69至$344.54的宽幅区间内交易,对应-2.1%至+2.0%,收于$337.49,下跌0.1%即$0.39。成交量6.6M股,对比30天均量3.7M股,为正常水平的1.8倍。
- 相对表现:标普500指数当日下跌0.7%,所以HD跑赢大盘约60bps,尽管绝对价格小幅收跌。
- 收盘时的估值:2026财年调整后EPS指引中值约$14.99,对应22.5x,而Q1反应日收盘时为20.2x,我们2月首次覆盖时约为25.7x。自Q1财报以来股价已上涨11.6%。
这一天的走势形状比收盘价更能说明问题。1.8倍成交量下14美元的盘中区间,最后落到39美分的跌幅,这是一个用一整天和自己争论、最后回到原点的市场。这正是头条与实质指向不同方向的财报的特征:买方手里握着4%的盈利超预期、本轮周期最好的可比销售,以及多年来最宽的部门广度;卖方手里握着一笔来自政府退款的145bp毛利率抵免、连续第五个季度下滑的交易笔数,以及一份被重申而不是上调的指引。
市场没做什么,比它做了什么更有信息量。它没有因为超预期而向上重估这只股票,而如果这次超预期是经营性的,它多半会这么做。它也没有抛售,而如果剔除退款后的读数真的很糟,它会抛售。这只股票在下跌的大盘中跑赢60bps,然后收工回家。考虑到财报前的局面比5月时被杀透的程度低得多,这个中性的结果,对一个盈利质量比盈利本身更差的季度来说,是一个合理的读法。
卖方观点
争论:这是一次超预期,还是一笔退款?
多头观点:多头认为退款是个干扰项。它抵消的是每一家零售商都面对的真实成本通胀,它让公司得以守住价格而不是把成本传导出去,而底下的经营性证据毫不含糊:可比销售处于本轮周期高端、16个部门中有13个为正的广度、SRS高于公司平均、线上增长11%,以及自由现金流增长三分之一。
空头观点:空头在数钱。85bp的净收益约合每股$0.31,而超预期幅度是$0.19,同比增量是$0.24,所以退款就是全部差额,还多出一截。把它拿掉,调整后EPS落在$4.61附近,既低于一致预期也低于去年同期,而这门生意的交易笔数已经连续五个季度下滑。
我们的看法:算术在空头手里,生意在多头手里。两边都对,而结论是:这是一个不错的经营季度,通过一张被扭曲的损益表报了出来。我们的异议不是管理层做了什么不当的事,因为它以罕见的细致披露了整条走势,还主动交代了第三季度的回吐。我们的异议是,一个付22.5x的投资者,买的是这份财报其实并没有确立的盈利轨迹。
争论:由客单价带动的可比增长可持续吗?
多头观点:乐观者指出,客单价的强势现在反映的是消费升级和类目结构,而不是纯价格;大额交易笔数转为增长2.4%;交易笔数的下滑逐季变小;线上流量和转化率同时提升。按这个读法,客流的谷底已经过去,结构是复苏的先行边缘。
空头观点:怀疑者指出,管理层自己点名了来自成本传导的同SKU平均单价是构成之一,这意味着客单价涨幅的一部分明年进入基数后会变成逆风;而如果你等的是项目带动的复苏,“不分期”的单次购买恰恰是错误的结构。连续五个季度交易笔数为负,是趋势,不是噪音。
我们的看法:在可持续性上我们偏空,在行进方向上我们偏多。交易笔数下滑的收窄和部门广度的跳升是真实的,也很难造假。但一个靠价格撑着、正走进关税基数周期的可比增长,是一个有明确到期日的可比增长;而能了结这场争论的那个指标,也就是分期的跨品类项目活动,恰恰是管理层已经连续三个季度拒绝量化的那一个。
争论:在11.6%的涨幅之后,估值倍数还有空间吗?
多头观点:多头认为,对一家拥有真实护城河的企业来说,22.5x仍低于其多年估值区间;随着收购结构拖累进入基数,下半年的盈利对比会变松;自由现金流和去杠杆正朝着2027年重启回购的方向拐头;而房地产这个期权,在当前价格附近的任何位置都是免费的。
空头观点:空头认为,好赚的钱在2月到5月之间已经赚完了。估值倍数已经修复了两个多倍数,盈利指引是持平到增长4%,而隐含的下半年区间起点在零以下;卖方基于同一套数字给出的目标价从$342到$410,这是一个不知道这门生意值多少钱的市场。
我们的看法:在十二个月的视野内,空头更占理,这也是我们下调评级的原因。这不是说这只股票贵了,也不是说这门生意在恶化。这是说,我们在5月押注的那个特定的错误定价已经被大幅修正,而在22.5x、到我们的合理价值只有约8%总回报的位置上,风险与回报是平衡的,而不是倾斜的。
需更新模型
| 项目 | 此前(Q1 FY2026财报分析) | 财报后 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY2026可比销售 | +0.7%至+1.2% | +1.3%至+1.5% | 上半年落在+1.2%;剔除天气噪音后Q2底层运行水平约+1.7% |
| FY2026调整后摊薄EPS | ~$15.00 | ~$15.05 | 上半年超预期,被管理层提示的Q3毛利率回吐抵消 |
| FY2026毛利率 | ~33.1% | ~33.1% | 维持;Q2的+25bps是退款时点,不是运行水平 |
| Q3 FY2026毛利率 | ~同比持平 | 同比下降 | 退款在Q2收到时入账,而它们抵消的成本累计到Q3 |
| Q4 FY2026毛利率 | ~同比持平 | ~同比持平 | 电话会上确认了两次;最干净的运行水平锚 |
| 关税退款收益 | 未量化 | 收到$730M,其中$685M计入销售成本,净额约85bps | 已完全披露;后续收款被描述为不重大 |
| SRS可比销售轨迹 | 略微为负,下半年转正 | 高于公司平均,所有垂直品类为正 | 比风暴基数逻辑所要求的更早转正 |
| 交叉销售运行水平 | ~$400M(→FY27约$800M) | ~$400M,无更新 | 管理层拒绝给出季度拆解,也未重申FY27翻倍的说法 |
| 回购 | FY2026全年$0(约2027年上半年恢复) | FY2026全年$0,时间表未被提及 | 电话会上一次都没被提起;上半年现金流量表显示没有回购 |
| 采用的估值倍数 | ~23x FY2026调整后EPS | ~23.5x FY2026调整后EPS | 对SRS转正、广度扩大和FCF拐点给予适度加分 |
| 合理价值锚 | ~$350 | ~$355 | 更高的盈利基数和更好的SRS轨迹,但起点价格已被重估 |
估值影响:按2026财年约$15.05的调整后EPS计算,HD在财报当日收盘对应22.5x,高于三个月前的20.2x,仍低于我们2月首次覆盖时的25.7x。对这个基数采用~23.5x,并为收购结构拖累完全进入基数、回购窗口打开后的2027财年复苏给予部分加分,我们把合理价值锚从$350上调至约$355。对照$337.49的收盘价,这是约5%的价格上行空间,加上按现行每季度$2.33股息计算的2.76%股息率,十二个月总回报接近8%。那是一个与市场相当的回报,而与市场相当的回报就是持有。
财报后投资逻辑记分卡
这张记分卡评的是我们自2月首次覆盖以来持有、并在Q1上调评级时最后一次更新的现行投资逻辑。支柱本身没有变,变的只是它们的状态。
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头 #1 — 在下行市场中获取份额 | 确认(增强) | SRS高于公司平均,所有垂直品类为正,并“正在拿到可观的份额”;16个部门中有13个为正,对比Q1的9个;加拿大和墨西哥的可比销售都高于公司整体 |
| 多头 #2 — Pro与互联互通 / HVAC护城河 | 确认 | Pro在所有客群均为正并领先DIY;线上连续第五个双位数增长季度;Express Delivery以三小时时效推向全国;12个月内90%的门店成交过SRS订单。抵消项:交叉销售未更新,Mingledorff's未量化 |
| 多头 #3 — 对房地产复苏的杠杆式押注 | 中性(不变) | 换手率四年维持在住房存量的约3%,“没有任何拐点的迹象”;利率在财报前上行而管理层未看到影响;大额消费的改善来自不分期的单次购买,而不是分期的项目 |
| 空头 #1 — 结构性需求压制 | 中性 | 我们覆盖期内最好的可比销售+1.7%,但交易笔数连续第五个季度为负,而按管理层自己的桥接,季度内的加速是高温周造成的假象 |
| 空头 #2 — SRS/GMS的利润率稀释与暂停的回购 | 分裂:稀释在缓和,资本回报沉默 | 结构拖累维持在约60bps,并按指引在Q3之后进入基数消失,所以下滑路径是完整的。但上半年回购为零,电话会上也一次都没被提到 |
| 空头 #3 — 平坦盈利上的溢价估值 | 重新浮现 | 我们在Q1标记为已化解的风险部分回来了:22.5x对比三个月前的20.2x,而盈利指引是持平至+4%,隐含的下半年区间起点在零以下 |
| 空头 #4 — 领导层连续性(新增) | 新确立 | CEO自8月12日起休数月病假;临时的运营与财务职责由两位高管分担,由首席独立董事出任董事会主席;两周前宣布了一次未作解释的组织架构调整 |
总体:经营层面完好,风险回报层面转弱。三根多头支柱全部站得住,其中两根还增强了,这就是为什么这是一次评级变化而不是逻辑变化。朝我们反方向移动的是价格:我们在5月宣布已化解的估值风险,在11.6%的涨幅之后部分回来了;支撑它的那份盈利被证明是靠退款帮衬的;而一项新的领导层连续性风险在财报前六天出现。
操作:下调至持有。我们在这笔估值折价交易上已经拿到了回报,现在把评级收回中性,而不是在22.5x的位置上继续加码。出现以下三项进展中的任何一项,我们会重新考虑上调:第三季度在没有退款帮衬的情况下把可比销售守在+1.7%附近;一个明确的回购重启日期;或者一次让股价与合理价值重新拉开双位数差距的回调。如果下半年朝着隐含盈利区间的下沿运行,或者CEO的病假在没有明确接班计划的情况下延长,我们会下调至跑输大盘。