样样都做对了,活还是价格干的:维持BHP持有评级
核心要点
- 运营层面堪称优秀的一年,我们2月点名的两个问题都已解决。在指引汇率下,每一项主力资产都落在FY26单位成本指引区间之内,铜业务贡献了创纪录的US$18,187M基础EBITDA,利润率70%,WAIO产量与发运量双双创下纪录。自由现金流增长83%至US$9.8bn,净债务下降US$4,230M至US$8,694M(低于公司自设的US$10bn至US$20bn目标区间),已宣派的FY26股息US$8.7bn相当于自由现金流的89%,而半年报时这一比例是127%。
- 但价格贡献了盈利增长的105%,半年报时是96%。BHP自己的瀑布图把基础EBITDA US$6,969M增量中的US$7,311M归给净价格。销量拖累US$1,167M,其他成本又拖累US$1,586M。其中,FY26有US$1,265M的收入是暂定价销售的公允价值重估,FY25仅为US$24M;年末仍有423 kt铜未定价,铜价每变动10%,税后利润波动US$371M。
- FY27是一个设计好的产量低谷,指引区间已经说明了这一点。集团铜产量指引为1,650至1,800 kt,而实际交付1,952.8 kt,中值下降11.7%,原因是Escondida的入选品位从0.90%降至约0.70%。五大主力资产中有四项的单位成本指引上调,WAIO(从低于US$17.50/t上调至低于US$19.00/t)和BMA(从低于US$110/t上调至低于US$120/t)的中期上限也被重设。
- Jansen如今是这家公司资本纪律问题的实证。二期投资额从2023年10月核准的US$4.9bn重设为US$6.9bn,上调41%;由于预测资本密集度上升,BHP对整个Jansen项目的既有投资计提了US$2.3bn非现金减值。集团中期资本支出上调至FY31之前每年约US$11bn,而2月指引的FY28至FY30窗口约为US$10bn。
- 评级:维持持有。资产负债表和派息都按我们的要求做到了,但自2月那篇报告以来股价已上涨19.9%,十二个月涨幅65.4%,按每份ADS的FY26基础盈利计算估值为17.1x,而FY27指引指向更低的产量、更高的单位成本和更高的资本开支。我们不会为这样一年付溢价:运营基数收缩,盈利这条线是一场铜价的赌注。
业绩 vs. 一致预期
BHP按半年披露,因此FY26业绩覆盖截至2026年6月30日的十二个月,卖方的预测精力集中在全年基础归母利润和股息上,而不是季度营收和每股收益。这两条线都超预期。但当天真正的信息含量都不在它们身上。
FY26记分卡
| 指标 | FY26实际 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 基础归母利润 | US$13,204M | US$12,660M | 超预期 | +4.3% |
| 全年宣派股息 | 172.0美分 | 157.7至160.0美分 | 超预期 | +7.5%至+9.1% |
| 全年派息率 | 66% | ~63% | 超预期 | +3pp |
| 2026年6月30日净债务 | US$8,694M | ~US$9,500M | 超预期 | 低US$0.8bn |
| 营收 | US$58,760M | n/a | 无公开全年一致预期 | +14.6% 同比 |
| 基础EBITDA | US$32,947M | n/a | 无公开全年一致预期 | +26.8% 同比 |
| 集团铜产量 | 1,952.8 kt | 符合预期 | 符合预期 | 落在1,900至2,000 kt指引内 |
| 集团铁矿石产量 | 264.7 Mt | 符合预期 | 符合预期 | 落在258至269 Mt指引内 |
| FY27集团铜指引 | 1,650至1,800 kt | 高于指引约3% | 不及预期 | -3% |
| FY27 Copper SA指引 | 290至320 kt | 高于指引约9% | 不及预期 | -9% |
产量数据早已提前披露。BHP在2026年7月16日发布了FY26第四季度运营回顾,比业绩发布早五周,那份文件已经载有FY26产量、FY27产量指引、约US$9bn的净债务提示、约US$2,300M的Jansen预期减值、Jansen和Western Australia Nickel各约US$150M的负EBITDA,以及每项资产预计都会落在FY26单位成本指引之内的表述。8月18日新增的内容是利润率、按实际汇率的成本结果、末期股息、FY27单位成本区间、FY27至FY31的资本路径,以及重设后的中期成本上限。
同比对比(FY26 vs. FY25)
| US$M,另有说明者除外 | FY26 | FY25 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 营收 | 58,760 | 51,262 | +14.6% |
| 经营利润 | 23,869 | 19,464 | +22.6% |
| 基础EBITDA | 32,947 | 25,978 | +26.8% |
| 净财务费用 | (1,455) | (1,111) | +31.0% |
| 所得税费用 | (9,388) | (7,210) | +30.2% |
| 税后利润 | 13,026 | 11,143 | +16.9% |
| 归属于少数股东权益 | 3,193 | 2,124 | +50.3% |
| 归母利润 | 9,833 | 9,019 | +9.0% |
| 归属于股东的特殊项目 | 3,371 | 1,138 | +196% |
| 基础归母利润 | 13,204 | 10,157 | +30.0% |
| 基本EPS(每股普通股美分) | 193.6 | 177.8 | +8.9% |
| 基础基本EPS(每股普通股美分) | 260.0 | 200.2 | +29.9% |
| 经营活动现金流净额 | 21,778 | 18,692 | +16.5% |
| 资本与勘探支出 | 10,257 | 9,794 | +4.7% |
| 自由现金流 | ~9,800 | ~5,300 | +83% |
| 净债务 | 8,694 | 12,924 | -32.7% |
| 负债率 | 13.4% | 19.8% | -640bp |
| 基础ROCE | 26.1% | 20.6% | +550bp |
| 宣派股息(每股美分) | 172.0 | 110.0 | +56.4% |
| 总资产 | 121,387 | 108,790 | +11.6% |
| 净资产 | 56,321 | 52,218 | +7.9% |
BHP对自由现金流只披露到US$bn的小数点后一位,+83%的变动是公司自己给出的数字,用表中四舍五入后的水平无法精确复算。基础口径+30%与法定口径+9%之间的差距来自特殊项目。FY26计入US$3.4bn特殊损失,由US$2.3bn的Jansen减值和US$1.1bn的Samarco溃坝影响构成,FY25为US$1.1bn(Samarco US$0.9bn,Western Australia Nickel停产US$0.2bn)。少数股东权益分走US$3,193M,增长50.3%,这是Escondida的少数股东分享了铜的这一年。
半年环比对比(FY26下半年推算 vs. FY26上半年)
BHP不单独披露下半年数据。下表数字由全年减去已披露的12月半年推算而来,这是看清这一年实际走势的唯一办法。
| US$M,另有说明者除外 | FY26下半年(推算) | FY26上半年(已披露) | 变动 |
|---|---|---|---|
| 营收 | 30,858 | 27,902 | +10.6% |
| 基础EBITDA | 17,485 | 15,462 | +13.1% |
| 基础归母利润 | 7,002 | 6,202 | +12.9% |
| 自由现金流 | ~6,900 | 2,906 | +137% |
| 资本与勘探支出 | 4,994 | 5,263 | -5.1% |
| 宣派股息 | 5,000(99美分) | 3,700(73美分) | +35.1% |
| 该半年派息率 | 72% | 60% | +12pp |
| 股息占该半年自由现金流的比例 | ~72% | 127% | -55pp |
| 期末净债务 | 8,694 | 14,686 | -40.8% |
| 期末负债率 | 13.4% | 20.9% | -750bp |
推算出的下半年与公司自己的披露交叉验证得很干净。BHP表示US$5.0bn的末期股息对应72%的派息率,而US$5,000M除以推算的下半年基础归母利润US$7,002M为71.4%。在每一条要紧的科目上,下半年都是更好的半年,也正是这个半年修复了资产负债表。
超预期的成色。表面上的超预期是真的,但幅度很窄,底层结构比表面更差。
- 营收。增加US$7,498M。铜、铁矿石和炼焦煤实现价格上涨是主要推力,部分被Escondida和Spence销量下降抵消。其中US$1,265M是暂定价销售的其他收入,FY25为US$24M,意味着营收增量中约17%是期末重估,而非按已结算价格完成的交付。
- 利润率。集团单位成本改善超过6%,在指引汇率下每项主力资产都达成了FY26单位成本指引。按实际汇率看则喜忧参半:Escondida改善10%,Copper South Australia改善73%,但WAIO上升6%、BMA上升5%,而BMA的US$134.05/t高于其US$116至US$128/t指引区间的上沿。
- 盈利与现金。基础归母利润在US$12,660M的基数上超出US$544M。US$9.8bn的自由现金流才是真正强劲的数字,增长83%,也正是它让派息重新回到业务自身产生的现金之内。法定归母利润仅增长9%,原因是Jansen减值。
营收评估。集团营收US$58,760M创下纪录,有意思的是它的构成。BHP自己的EBITDA瀑布图把影响拆开了:销售价格变动贡献US$7,710M,与价格挂钩的成本收回US$399M,净价格影响US$7,311M超过了基础EBITDA全部US$6,969M的增量。销量拖累US$1,167M,可控现金成本贡献US$1,191M,其他成本(汇率、通胀、燃料)拖累US$1,586M。把价格从这一年里剥掉,盈利基数是倒退的。这不是对管理层的批评,他们定不了铜价;这是在说,一位投资者用17倍基础盈利买到的究竟是什么。
利润率评估。利润率这条线确实好,值得和价格那条线分开看。Escondida把单位成本压低10%至US$1.07/lb,同期选矿入选品位从1.02%降至0.90%,靠的是创纪录的采剥量和创纪录的选厂处理量。Copper South Australia把单位成本压低73%至US$0.32/lb,得益于US$2.3bn的副产品收入和Olympic Dam二十年来的最高产量。铜类资产的集团副产品收入达到US$4.5bn,增长45%,来自571 koz黄金、17.9 Moz白银和3.6 kt铀。按BHP采用的口径(剔除第三方产品销售),集团基础EBITDA利润率接近59%;按报表总营收计算则是56.1%。真正要紧的数字是铜的70%和铁矿石的61%,两者都很出色。
盈利与现金评估。基础ROCE 26.1%,改善550bp,是这一年最干净的单一衡量指标。Escondida的资产ROCE为53%,WAIO为41%。US$9.8bn的自由现金流对应US$226bn市值,自由现金流收益率4.3%;对一家最大盈利来源明年指引减产12%的公司来说,这个水平算体面,但不算便宜。这一年的错误落在法定口径那一行:一个一期建成84%、二期建成16%的项目被冲销了US$2.3bn。
分部表现
分部基础EBITDA
| 分部 | FY26营收(US$M) | FY26基础EBITDA(US$M) | FY25基础EBITDA(US$M) | 变动 | 占生产分部EBITDA比重 | 基础ROCE |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 铜 | 29,031 | 18,187 | 12,326 | +47.6% | 54%(FY25:45%) | 26%(FY25:17%) |
| 铁矿石 | 23,883 | 14,529 | 14,396 | +0.9% | 43%(FY25:53%) | 55%(FY25:64%) |
| 煤炭 | 5,590 | 832 | 573 | +45.2% | 3%(FY25:2%) | 0%(FY25:-1%) |
| 集团及未分配 | 256 | (601) | (1,317) | +54.4% | n/a | n/a |
| 集团合计 | 58,760 | 32,947 | 25,978 | +26.8% | 100% | 26.1% |
分部占比按BHP的口径列示,即在三个生产分部之间分摊,并剔除为负的集团及未分配一行;四个基础EBITDA数字合计为集团总额US$32,947M。集团及未分配包含钾肥亏损US$326M、Western Australia Nickel亏损US$255M以及职能部门。
资产层面明细
| 资产 | FY26基础EBITDA(US$M) | FY25基础EBITDA(US$M) | 变动 | FY26营收(US$M) | FY26资本支出(US$M) |
|---|---|---|---|---|---|
| Escondida | 12,440 | 8,593 | +44.8% | 17,054 | 2,121 |
| Pampa Norte(Spence、Cerro Colorado) | 1,560 | 1,270 | +22.8% | 2,857 | 866 |
| Antamina(权益法核算) | 1,762 | 1,002 | +75.8% | 2,522 | 437 |
| Copper South Australia | 3,203 | 1,936 | +65.4% | 6,011 | 1,523 |
| 西澳铁矿(WAIO) | 14,667 | 14,394 | +1.9% | 23,726 | 3,048 |
| BHP三菱联盟(BMA) | 702 | 591 | +18.8% | 3,876 | 370 |
| 新南威尔士动力煤(NSWEC) | 342 | 303 | +12.9% | 1,851 | 39 |
| 钾肥(Jansen) | (326) | (284) | -14.8% | n/a | 1,814 |
| 西澳镍业(Western Australia Nickel) | (255) | (589) | +56.7% | 245 | 12 |
上表中的NSWEC一行是分部报告口径的数字,合并了BHP在权益法核算的Newcastle Coal Infrastructure Group中的份额;NSWEC的法定口径结果为US$0.23bn,FY25为US$0.16bn。Antamina采用权益法核算,因此其营收和EBITDA在资产表中按BHP份额列示,并在法定口径的铜分部结果中被调出(铜业务基础EBITDA合计US$18,932M,减去US$745M权益法核算调整,得到披露的US$18,187M)。
铜
铜业务营收增加US$6,501M至US$29,031M,基础EBITDA增加US$5,861M至US$18,187M,创下纪录,利润率70%,分部ROCE 26%,一年前为17%。这是按全年口径铜首次占到BHP盈利的多数。产量1,952.8 kt,下降3.2%,落在1,900至2,000 kt指引之内,支撑来自Escondida在0.90%入选品位(FY25:1.02%)下创纪录的采剥量和选厂处理量、Antamina大增27%至财年纪录151.5 kt,以及Copper South Australia的320.7 kt。Pampa Norte下降21%至212.6 kt,因为Spence进一步深入原生硫化矿。
关键在于这笔EBITDA增量的构成。扣除与价格挂钩的成本后,价格影响贡献US$6,693M,相当于该分部US$5,861M总增量的114%。销量减少US$1,415M,可控现金成本增加US$749M,通胀和不利汇率拿走US$550M,其他变动增加US$384M。铜的实现价格US$5.74/lb,较FY25的US$4.25/lb高35%。
“我们的铜业务创造了创纪录的$18 billion EBITDA,占集团总额的54%,利润率70%。我们的运营表现,加上副产品贡献的$4.5 billion,使Escondida的单位成本改善10%,Copper SA改善超过70%,这是一个令人印象深刻的结果。”
— Vandita Pant, Chief Financial Officer
评估:铜业务内部的运营表现是这家公司最好的东西,这一点没有争议。全球最大铜矿在品位下滑之下创下处理量纪录、Olympic Dam二十年最高产量、以及把Copper South Australia变成US$0.32/lb生产商的US$4.5bn副产品收入,都是货真价实的。这个分部做不到的,是在没有价格帮忙的情况下增长盈利。今年它没做到,而FY27 1,650至1,800 kt的指引说明明年它也做不到。
铁矿石
铁矿石营收增加US$964M至US$23,883M,实现价格US$84.56/wmt,上涨3%,集团产量创纪录达264.7 Mt。基础EBITDA几乎没动,增加US$133M至US$14,529M,分部ROCE从64%降至55%。WAIO产量创纪录达256.9 Mt(100%口径291.2 Mt),采剥量创纪录增长6%,South Flank超过年度铭牌产能,Car Dumper 3改造于FY26第一季度完工后发运量创下纪录。Samarco增长25%至7.8 Mt。
这个分部的瀑布图最清楚地展示了集团的问题:US$452M净价格收益和US$168M可控成本收益,对上通胀与不利汇率带来的US$536M冲击,在US$14.4bn的基数上只产生了US$133M的增量。WAIO单位成本上升6%至US$19.66/t,实现AUD/USD为0.68,一年前为0.65;若按指引汇率计算则为US$18.87/t,落在US$18.25至US$19.75/t区间内。
“值得再说一遍,WAIO每吨产生的自由现金流比最接近的同行多出约$10,我们的目标是把这个差距进一步拉大。”
— Brandon Craig, Chief Executive Officer
评估:铁矿石正在做一份成熟年金资产该做的事:用US$3.0bn的资本支出产生约US$14.7bn的资产EBITDA,把差额交给铜的建设。它不再做的事,是以美元计变得更便宜。单位成本上升6%、中期上限从低于US$17.50/t重设为低于US$19.00/t,主要是澳元的问题,不是管理不善,但对盈利的后果两者并无区别。
煤炭
煤炭营收增加US$544M至US$5,590M,基础EBITDA增加US$259M至US$832M,在低基数上增长45%,利润率15%。分部ROCE为0%,此前为-1%。BMA产量18.6 Mt,增长3%,剥离量为五年来最高,原煤库存提升约30%。炼焦煤实现价格US$210.21/t,上涨8%,此前价格在下半年反弹28%。NSWEC产量16.4 Mt,增长9%,高于其14至16 Mt指引区间的上沿,原因是旁路煤增加、剥采比下降,该资产正走向FY30关停。
评估:BMA创造了US$3,876M营收和US$161M基础EBIT。扣除折旧后,这项业务在US$6.4bn净经营资产上基本上什么都没赚到,而中期计划要靠100%口径43至45 Mtpa、单位成本低于US$120/t来改变这一点。管理层明确排除了出售。这等于决定把管理层的注意力和资本投向组合中回报最低的分部,而此时铜的项目管线正在争夺这两样东西。
钾肥与其他资产
钾肥录得US$326M基础EBITDA亏损,FY25为US$284M,资本支出US$1,814M,并承担了US$2.3bn减值。Jansen一期完成84%,首次投产目标仍为CY27年中,预计支出总额US$8.4bn。二期完成16%,目标为FY31末,预算从US$4.9bn上调至US$6.9bn。钾肥现货价格在FY26上涨23%至温哥华离岸价US$342/t。
Western Australia Nickel在临时停产状态下把亏损从US$589M收窄至US$255M。BHP将在2027年2月前重新审视停产决定,并在重启和关停之外评估潜在的出售。
评估:Jansen仍然是一项好资产,只是装在一个估算糟糕的项目里。一座世界级、低成本、可采60年的钾肥矿,每一期以60%以上的利润率贡献约US$1bn EBITDA,值得建。问题在于,BHP在十三个月内已经三次修改这项资产的资本预算,累计修改幅度大到会计师要求对既有投资计提US$2.3bn减值。
单位成本:指引口径 vs. 实际口径
BHP按固定汇率设定单位成本指引,按实际汇率披露实际数,因此这两列回答的是不同的问题。FY26指引基于AUD/USD 0.65和USD/CLP 940设定。FY26实际为AUD/USD 0.68和USD/CLP 920。FY27及中期指引基于AUD/USD 0.70和USD/CLP 890设定。
| 资产 | FY26指引区间 | FY26按指引汇率 | FY26实际 | FY25实际 | 变动 | FY27指引 | 中期指引 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Escondida(US$/lb) | 1.00至1.20 | 1.05 | 1.07 | 1.19 | -10% | 1.20至1.50 | 1.30至1.60 |
| Spence(US$/lb) | 2.10至2.40 | 2.12 | 2.15 | 2.07 | +4% | 2.40至2.70 | 2.10至2.40 |
| Copper South Australia(US$/lb) | 1.00至1.50 | 0.97 | 0.32 | 1.18 | -73% | 0.30至0.80 | n/a |
| WAIO(US$/t) | 18.25至19.75 | 18.87 | 19.66 | 18.56 | +6% | 20.25至21.75 | <19.00 |
| BMA(US$/t) | 116至128 | 127.20 | 134.05 | 127.50 | +5% | 126至137 | <120 |
看中间那一列,不要看第四列。按指引汇率,每项资产都达成了区间,Copper South Australia还直接低于区间下沿。看实际那一列,BMA高于FY26区间上沿,WAIO落在区间上半部。两种说法都成立。哪一种更要紧,取决于投资者认为澳元是BHP的问题还是市场的问题。
重点议题与管理层评论
管理层整体基调:自信且向前看,与2月那场业绩会相比语气有明显转变。上一个半年被框定为十年战略执行的回报,这一次被框定为一个起点,配有明确的三项优先事项议程和加快节奏的表态。管理层首先且用了较长篇幅谈及那起死亡事故,没有回避。业绩会说服力最弱的一处是项目资本:Jansen的预算重设和减值被承认为一个待解决的问题,而不是被解释清楚;中期成本和资本的重设被呈现为输入参数的变化,而不是指引的移动。
1. 新任首席执行官,以及叙事框架的变化
Brandon Craig于2026年7月1日接替Mike Henry,那是FY27的第一天,因此FY26是他前任的最后一年,也是他的第一份业绩。他开场先肯定了这份继承,而不是与之划清界限,随后提出三项优先事项,比2月业绩会上的任何表述都更明确:加快业绩、实现体系化增长、夯实基础。
“首先我要说,BHP状态很好。Mike留给我们的是一个强大的平台:一流的资产组合、一套持续改进的运营系统,以及一张让我们能够穿越周期投资的资产负债表。我打算在这个坚实的基础上更进一步:加快节奏、改进我们的运营做法,并聚焦我们的客户与市场。”
— Brandon Craig, Chief Executive Officer
他还给出了一个数字,说明他认为市场哪里错了,这是他的前任通常不会做的事:
“尽管投资者理解BHP资产组合的质量,我们认为在我们前方的增长中还有更多价值有待被认可。举例来说,投资界很多人把到2035年的年增长建模在2%左右,远低于我们3%-4%的估计。”
— Brandon Craig, Chief Executive Officer
评估:一位新任首席执行官点名他的增长数字与卖方之间的具体差距,是一个有用的承诺机制,因为它可以被证伪。它也告诉我们未来十二个月的投资者沟通会瞄准哪里。这套框架的风险在于,2%与3%至4%复合增长之间的差距,对股东的价值远小于按预算建项目与超支41%建项目之间的差别,而这份业绩里两样各有一件。
2. 铜已超过公司的一半,且利润率创纪录
FY26铜贡献了生产分部基础EBITDA的54%,FY25为45%,金额创纪录达US$18.2bn,利润率70%,并产生US$6.9bn自由现金流。按全年口径,这是铜首次占到多数。BHP把这归因于十年间的组合调整动作,而不是价格。
“我们是全球最大的铜生产商,连续第二年产铜约2 million tons,并首次贡献了我们年度EBITDA的一半以上。”
— Brandon Craig, Chief Executive Officer
评估:结构转变是真实的,也是选择BHP而不是其他多元化同行的理由。但一年之内从45%到54%,主要是铜价涨了35%而铁矿石只涨了3%。让这一结构转变可持续的是产量路径,而产量路径在FY27有一个气穴。判断这根支柱要看FY29至FY35的铜产量,而不是今年的盈利占比。
3. 价格贡献了超过全部的盈利增长
BHP自己的主要因素瀑布图是这份业绩里最有用的披露,它对基础EBITDA US$6,969M的增量给出了如下说明。
| US$M | 集团合计 | 铜 | 铁矿石 | 煤炭 | 集团及未分配 |
|---|---|---|---|---|---|
| FY25基础EBITDA | 25,978 | 12,326 | 14,396 | 573 | (1,317) |
| 净价格影响 | +7,311 | +6,693 | +452 | +173 | (7) |
| 销量变动 | (1,167) | (1,415) | +34 | +214 | 0 |
| 可控现金成本变动 | +1,191 | +749 | +168 | +212 | +62 |
| 其他成本变动(汇率、通胀、燃料) | (1,586) | (550) | (536) | (409) | (91) |
| 其他变动 | +1,220 | +384 | +15 | +69 | +752 |
| FY26基础EBITDA | 32,947 | 18,187 | 14,529 | 832 | (601) |
| 净价格占总变动的% | 105% | 114% | 340% | 67% | n/a |
在12月半年报时,同一比例是96%。它变差了。在铁矿石内部,价格贡献US$452M,而分部总增量为US$133M,意味着在计入汇率、通胀和燃料之后,该分部的运营表现净拖累US$319M。仅澳元一项就让集团付出US$798M,通胀再拿走US$675M,澳大利亚通胀率为4.0%,FY25为2.4%。
“这张盈利瀑布图反映了一个熟悉的主题。价格上涨是明显的顺风,铜涨35%、铁矿石涨3%,而我们的运营表现和成本纪律让我们得以充分捕捉这份收益。”
— Vandita Pant, Chief Financial Officer
评估:“充分捕捉这份收益”准确描述了BHP做到的事,而这与创造增长不是同一个说法。一家可靠的低成本运营商把价格变动转化为利润率的能力强于同行,这值得一个溢价倍数。但不值得假装:在销量下降3%、五大主力资产中有三项以美元计单位成本上升的一年里,27%的盈利增长会是别的什么东西,而不是一个价格年。
4. 没有人讨论的暂定价收入
营收这一行里藏着一个只出现在财务报表、在业绩会上完全没有出现的数字。主要与暂定价销售相关的其他收入在FY26为US$1,265M,FY25为US$24M,FY24为US$283M。这是在报价期尚未结束的销售上,首次确认收入时采用的远期价格与最终指数价格之间的公允价值调整。
带入FY27的敞口披露在金融工具附注中:截至2026年6月30日,有423 kt铜为暂定价(FY25:419 kt),最终价格将在FY27上半年确定。BHP表示,这些数量的铜实现价格每变动10%,税后利润变动US$371M,一年前为US$268M。应收账款从US$3,081M增至US$3,807M。
评估:营收同比增量中有US$1,241M、约17%,是价格重估而非已结算的销售,而且它直接落到基础EBITDA。这不是会计上的疑虑:处理方式是标准的,披露也是完整的。这是一个盈利质量层面的观察:上行时加了US$1.2bn的同一个机制,下行时会减。随着FY27上半年推进,423 kt未定价铜上仍有US$371M税后利润在浮动。管理层在电话会上对此只字未提。
5. FY27是一个设计好的产量低谷
FY27集团铜指引为1,650至1,800 kt,而实际交付1,952.8 kt,中值下降11.7%。Escondida承担了大部分,指引从1,261.2 kt降至1,000至1,100 kt,选矿入选品位从0.90%降至约0.70%。Copper South Australia指引从320.7 kt降至290至320 kt,反映的是在FY28上半年六年一次的冶炼厂大修之前有计划地累积阳极铜库存,以及Carrapateena输送带在2026年7月非计划故障后的恢复。Antamina因计划中的品位下降降至120至140 kt。
算术很直白。按指引中值下降228 kt约合502 Mlb,按FY26实现价格US$5.74/lb计算约合US$2.9bn营收。由于BHP的每磅单位成本指引是上调而非下调(Escondida从US$1.07升至US$1.20至US$1.50/lb),绝对现金成本大体维持而分母缩小,因此这部分营收下降大多会直接传导到盈利。对照BHP自己披露的敏感性,铜价每磅每变动1美分对应基础EBITDA US$39M,要抵消它需要实现价格上涨约75美分每磅,把FY26的US$5.74/lb推到约US$6.50/lb。
另一头的砝码是铜现货价格已经动了。BHP指出FY26现货均价高出26%,“FY2026下半年涨幅接近40%,铜价升至>US$13,000/t(US$5.90/lb)。”
评估:这是FY27的核心问题,而且确实有两面。产量下降是有计划、已披露、由品位驱动且暂时的;Escondida的中期指引在FY28至FY31维持900至1,000 ktpa,增长管线就排在后面。但今天买入的股东先拥有的是这样一个财年:运营基数收缩,盈利这条线完全取决于铜价能否守在约US$6.50/lb以上。这是一场披着增长故事外衣的价格赌注,而它的定价是17倍基础盈利。
6. Jansen二期US$6.9bn,以及US$2.3bn减值
2026年6月BHP完成了二期的详细复核,确认含或有费用的投资总额估计为US$6.9bn,较2023年10月核准的US$4.9bn增加US$2.0bn。首次投产推迟至FY31末。后果出现在这份业绩里:一笔US$2.3bn的非现金减值,税前税后同额,针对整个Jansen项目的既有投资计提。
“在计入特殊项目之后,包括与Jansen相关的$2.3 billion非现金减值,我们的归母利润总额增长9%,至接近$10 billion。”
— Vandita Pant, Chief Financial Officer
公司自己对成因的表述罕见地直接:“鉴于Jansen项目(包括一期、二期及潜在的未来扩建)预测资本密集度上升,我们在FY26就对Jansen项目的既有投资确认了US$2.3 bn(税前税后同额)的减值损失。”注意这句话的范围。这笔冲销并非只针对二期,它反映的是一期、二期及潜在未来扩建整体的资本密集度。
“Jansen凸显出我们需要进一步改善大型项目的表现,我们对此非常专注。把BOS和技术嵌入项目是我们方法的核心,我很期待看到我们的项目执行还能改善多少,就像我们在运营表现上看到的那样。”
— Brandon Craig, Chief Executive Officer
评估:这是Jansen在十三个月内的第三次资本预算修改。2025年7月一期给出的初步区间是US$7.0bn至US$7.4bn;2026年1月重设为US$8.4bn的确定值;2026年6月二期从US$4.9bn变成US$6.9bn。整个项目现在估计为US$15.3bn,而按2025年年中当时的估算隐含值为US$11.9bn至US$12.3bn。Craig的回应在实质上是对的,他所称过去十年约80%项目按时按预算交付的记录也是真实的辩护。但我们2月提出的空头观点,即BHP的项目资本估算不可靠,如今已被BHP自己的审计师以冲销的形式确认。基于此,投资者应对Escondida新选厂和Copper South Australia扩建的资本估算打折。
7. 股息:99美分,重新回到自由现金流之内
董事会宣派每股99美分的全额抵免末期股息,合计US$5.0bn,相当于推算的下半年基础归母利润的72%派息率。加上73美分的中期股息,全年分配为172美分、US$8.7bn,派息率66%,为四年来最高。派付日为2026年9月23日;纽交所除息日为2026年9月4日,每份ADS代表两股普通股。
“这一强劲的运营表现,加上Antamina白银流交易的收益,使董事会得以宣派6月半年每股$0.99的股息。这使我们的全年股息达到$8.7 billion。”
— Brandon Craig, Chief Executive Officer
真正要紧的比较对象是自由现金流,而不是派息政策。中期股息相当于12月半年US$2,906M自由现金流的127%。末期股息约为推算下半年自由现金流的72%,全年分配相当于全年US$9.8bn的89%。在支付这笔股息的同时,净债务在这十二个月里下降了US$4,230M。
评估:这解决了我们2月提出的两个空头观点中的第二个。派息重新回到业务自身产生的现金之内,而且是在一个大得多的现金数字之上,同时资产负债表还在增强。限定条件写在Craig自己的句子里:股息是靠运营表现“加上Antamina白银流交易的收益”才得以成立的。一笔US$4.3bn的一次性收款,支撑着US$8.7bn的分配。这是变现收益的正当用途,同时也是不该把66%派息率外推到一个产量更低、资本开支更高年份的理由。
8. 一张低于自设目标区间的资产负债表
净债务US$8,694M低于维持不变的US$10bn至US$20bn目标区间,相当于基础EBITDA的0.3倍,负债率13.4%,一年前为19.8%,12月半年为20.9%。桥接项为US$21,778M经营现金流,加上US$4.3bn的Antamina流交易收益和约US$0.8bn的资产出售,对应US$10,257M资本与勘探支出、US$9.1bn股息支付(其中US$6.8bn付给BHP股东,US$2.4bn付给少数股东)以及US$2.0bn的Samarco和解义务。总债务增加US$2.6bn至US$27.1bn,现金从US$11.9bn升至US$18.5bn。信用评级维持不变,穆迪A1稳定,惠誉A稳定。
评估:在前方还有每年US$11bn资本计划的情况下,杠杆低于自设目标下沿,这就是期权价值的定义,而且它值一些钱。它也带出一个管理层没有回答的问题:意图是把资产负债表重新加杠杆回到区间内以支持铜的建设,还是维持在这里,还是把差额分掉。FY27的资本路径暗示是第一种,但没有人这么说。
9. 资本支出重设为FY31之前每年约US$11bn
FY26资本与勘探支出为US$10,257M,增长5%。FY27指引约为US$11.0bn,与2月一致。变的是远端年份:FY28现在同样约US$11bn,FY29至FY31之间平均每年也约US$11bn,而2月对FY28至FY30窗口的指引是每年约US$10bn。BHP把这一增加归因于Jansen二期和汇率上行,部分被资本效率抵消。
| 资本与勘探支出(US$bn) | FY25 | FY26 | FY27指引 |
|---|---|---|---|
| 递延剥离 | 1.1 | 1.1 | 1.0 |
| 基础维持性支出 | 3.6 | 3.5 | 3.2 |
| 非经常性维持支出 | 2.2 | 2.4 | 2.7 |
| 增长 | 2.6 | 2.8 | 3.8 |
| 勘探 | 0.4 | 0.4 | 0.3 |
| 合计 | 9.8 | 10.3 | ~11.0 |
“我们现在预计中期内平均每年资本支出约$11 billion。这是按固定汇率的名义值。它反映了Jansen二期的最新估算和汇率变化,部分被组合中其余部分资本生产率的改善抵消。我们增长性支出的一半以上将投向铜,如果计入我们非运营合资企业的投资则约为三分之二。”
— Vandita Pant, Chief Financial Officer
上表各组成部分披露到US$0.1bn,并不总能加总到所列总额,总额按披露口径列示。
评估:结构是对的:增长性资本从US$2.8bn升至US$3.8bn,同时基础维持性支出下降,增长性支出的一半以上投向铜。变的是水平,相对2月指引每年约多US$1bn、持续三年,累计约US$3bn。公司对能否负担的回答是,铜的投资计划在一致预期价格下可自筹资金,而这个说法值得用FY27指引的产量而不是FY26的产量来检验。
10. WAIO:创纪录的产量、改过的成本口径,以及更高的目标
WAIO连续第七年成为全球成本最低的大型铁矿石生产商,100%口径产量创纪录达291.2 Mt。披露的单位成本上升6%至US$19.66/t,实现AUD/USD为0.68,此前为0.65;新加坡10ppm柴油基准价在FY26全年上涨约30%,下半年较上半年上涨60%,柴油用量约630 ML(BHP份额)。
在表面数字之下,C1指标被重述了。BHP现在把存货变动计入C1,“使口径与竞争对手的披露一致”。按新口径,FY26的C1为US$16.40/t,重述后的FY25为US$16.16/t,上升1.5%。按此前的口径,也就是12月半年披露C1为US$17.66/t时所用的口径,FY26的C1将是US$18.72/t,对应US$17.29/t,上升8.3%。BHP两者都披露了,在一条脚注里。
“WAIO实现了创纪录的产量和发运量。这又是我们实现实际成本下降的一年,C1单位成本仅上升1%。”
— Vandita Pant, Chief Financial Officer
中期单位成本上限也动了,从低于US$17.50/t改为低于US$19.00/t,同时指引汇率从AUD/USD 0.65改为0.70。持续产量超过305 Mtpa(100%口径)的目标仍定在FY28第四季度起,BHP现在明确产量和低于US$19.00/t的成本都将在FY29实现。Ministers North于2026年6月获准执行,投资约US$0.9bn(100%口径),对应约20 Mtpa,Western Ridge破碎站将在FY27上半年首次投产。
评估:“仅上升1%”这个数字按BHP现在采用的口径是准确的,按六个月前采用的口径则有误导性。诚实的总结是:WAIO的成本以美元计上升了,涨幅大部分来自澳元和柴油,这项资产仍然轻松保持大型生产商中成本最低的位置,中期上限上调8.6%,而汇率假设变动了7.7%。目标上调的大部分是汇率重设。在一份该指标上升的业绩里同时改变头条成本指标的定义,这个选择会招来质疑,而现场没有分析师可以提问。
11. Copper South Australia成为第二引擎
Copper South Australia产量320.7 kt,增长2%,Olympic Dam创下二十年来的铜产量纪录,Carrapateena的采剥量和磨矿量创纪录,Prominent Hill入选品位提高。单位成本在US$2.3bn副产品收入的支撑下下降73%至US$0.32/lb,基础EBITDA增长65%至US$3,203M,在扣除资本项目投资后仍有约US$1bn自由现金流。
“在Copper South Australia,我们实现了Olympic Dam二十年来的最高产量,单位成本降至仅$0.32每磅,受益于$2.3 billion的副产品收入。结果是,我们创下了EBITDA和自由现金流的新纪录。”
— Brandon Craig, Chief Executive Officer
开发路径现在很具体。第一阶段目标约500 ktpa铜(约770 ktpa铜当量),资本密集度为每吨铜当量US$18,000至US$23,000,第二阶段最高至650 ktpa(约1 Mtpa铜当量)。Prominent Hill扩建在FY27下半年完工,把矿山寿命延长至2040年代中期;Carrapateena的崩落法采矿爬产在FY30开始;Olympic Dam冶炼与精炼扩建目标是CY27作出投资决定,设计与供应合同已经授出;采矿与选厂扩建目标为CY29;Oak Dam目标为CY27。公司承诺在本日历年晚些时候安排一次现场参观。
评估:73%的单位成本降幅是这份业绩里最抢眼的单一数字,但需要一个限定:它来自创纪录金价和铀价下的副产品抵减,而FY27 US$0.30至US$0.80/lb的指引是按黄金US$4,300/oz、铀US$80/lb设定的。剥掉副产品,这是一项中等成本的资产。话虽如此,多金属经济性是真实的,产量纪录是运营层面的成果,而Copper South Australia现在是那个不需要新国家、新许可制度或合资伙伴的增长选项。它是项目管线里质量最高的一项。
12. Escondida新选厂:更大、更贵、回报更好
BHP于2026年8月为Escondida新选厂批准了约US$0.5bn(BHP份额)的前期承诺资金,最终投资决定预计在CY27至CY28,可能的首次投产在CY31至CY32。环境许可申请已于2026年3月提交,兑现了2月作出的承诺。方案规模变大了:选厂产能50 Mtpa,此前为45 Mtpa,对应铜产量230至270 ktpa,此前为220至260 ktpa。预算也变大了。
| Escondida新选厂 | 此前 | 当前 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 选厂产能 | 45 Mtpa | 50 Mtpa | +11% |
| 铜产能 | 220至260 ktpa | 230至270 ktpa | +10 ktpa |
| 铜当量产量 | 235至280 ktpa | 260至300 ktpa | +25至+20 ktpa |
| 资本预算 | US$4.4至US$5.9bn | US$5.4至US$6.3bn | +US$1.0bn至+US$0.4bn |
| 资本密集度(US$/t CuEq) | 15,000至21,000 | 19,000至22,000 | 更高 |
| IRR | 13%至16% | 16%至18% | +300bp至+200bp |
“随着我们朝那个节点推进,这个项目还在持续改善。优化后的方案预计将带来更高的处理量、产量和回报,更新后的资本预算反映了更大的规模和设计上的改进。”
— Brandon Craig, Chief Executive Officer
评估:这是资本上调的好版本:产能更大、回报更好、资本密集度更差,并且明确表示项目经济性改善。在铜价假设不变的情况下,IRR从13%至16%上移到16%至18%,正是为多花的钱提供理由的数字。仍然值得记一笔的原因是:一个资本预算在初步阶段和FID前阶段之间上调7%至23%,恰恰就是造成Jansen冲销的那种模式,而这个项目还没有走到FID。
13. 主动资本管理:已执行US$6.3bn,还剩US$3.5bn
2月的两项承诺都落地了,但有一处小插曲。Antamina白银流交易完成,在FY26带来US$4.3bn现金。WAIO内陆电力交易没有像指引那样在FY26下半年完成;取而代之的是,2025年12月的协议被终止并被一笔新交易替换,Global Infrastructure Partners于2026年8月出资US$2.0bn获取一个合伙企业49%的权益。BHP保留对WAIO(包括内陆电力基础设施)的完全运营控制权,新协议不影响任何WAIO资产的所有权。年内还有约US$1bn现金来自此前宣布的非核心资产出售,BHP现在认为还有至多约US$3.5bn的潜在释放空间。
“这包括释放约$10 billion被低估资本的潜力,其中$6.3 billion已在过去九个月内执行完毕。除此之外,我们年内还从此前宣布的非核心资产出售中收到接近$1 billion现金。”
— Vandita Pant, Chief Financial Officer
评估:这根支柱站得住。九个月内对着“至多US$10bn”的目标执行了US$6.3bn,命中率不错,这些结构没有转让铜或铁矿石的任何所有权,剩余的US$3.5bn让这个选项继续有效。那处小插曲值得记一笔:一份已签署的12月协议被终止,并在新结构下以相同商业效果重新切割,收益落在FY27而不是FY26。披露中没有任何内容显示存在问题,也没有任何内容解释到底改了什么。
14. BMA不出售
Craig利用这场业绩会关上了卖方长期追问的炼焦煤业务问题,用的是整份记录里最直白的措辞。
“我自己也在那里待过不短的时间,我知道那项业务的能力,并坚信它最好的年份还在前面。我们有一套改善业绩和回报的计划,而那套计划不包括出售这项业务。我们持续聚焦于加强供应链和成本生产率,预计将在中期内提升产量、降低成本。我们相信,如果财税条件改善,还有进一步投资的潜力。”
— Brandon Craig, Chief Executive Officer
FY26,BMA在US$3,876M营收和US$6,421M净经营资产上赚到US$702M基础EBITDA和US$161M基础EBIT。中期计划是100%口径43至45 Mtpa、单位成本低于US$120/t,当前为37.3 Mt、US$134.05/t。BHP明确表示,昆士兰的权利金制度“不利于对昆士兰炼焦煤资产的长期资本投资”。
评估:排除出售是一个有真实代价的真实决定。BMA的分部ROCE为零,如今正在与一条BHP自己称为行业最佳的铜项目管线争夺管理层注意力和增量资本。最后一句里的条件从句“如果财税条件改善”才是诚实的版本:这是一份押在昆士兰税收政策上的期权,持有成本是US$6.4bn净经营资产,而这个组合的全部投资逻辑是铜的结构转变。
15. 运营系统、生产率目标,以及技术的年化贡献
BHP首次为生产率计划设定了量化目标。运营卓越指数得分自2020年以来从36升至52,期间推动约7,000项举措,首年成本节约超过US$5bn。Craig设定了全公司65的目标,称其超出外部世界领先基准。到2026年底,技术类举措带来的年化增量EBITDA接近US$500M,目标是到2027年底超过US$650M。
“我们通过运营卓越指数(OEI)评估BOS的成熟度,自2020年以来我们的得分从36提高到52。在这段时间里,我们在整个业务范围内推动了约7,000项举措,在实施的第一年就带来了超过$5 billion的成本节约。我们还有很多可以做的。为了捕捉这部分价值,我已要求各团队实现显著且持续的改善,朝全公司65分的水平推进。”
— Brandon Craig, Chief Executive Officer
评估:十二个月内US$150M的技术EBITDA增量,约占集团基础EBITDA的0.5%,值得拥有,但构不成一个投资逻辑。更有意思的数字是OEI目标,因为这是BHP首次公布的、带有明确终点的内部评分运营指标。它同时也是外部无法审计的,所以有用的检验依然是按指引汇率计的单位成本各行,而不是这个指数。
16. 管理层为之背书的商品前景
BHP的需求判断方向未变,细节略有加强。铜需求从今天的约34 Mtpa增长到CY2050的50 Mtpa以上,其中与数据中心相关的铜需求在2024至2050年间增长约六倍至约3 Mtpa;CY2026需求增速约2.8%,CY2025为2.1%,受中东冲突拖累而下调。中国实际钢产量在本十年余下时间稳定在约1 Btpa,印度则在结构上转为铁矿石净进口国,到2030年可能超过80 Mt,与此同时海运供给增量包括Simandou。钾肥价格在FY26上涨23%至温哥华离岸价US$342/t,预计这轮涨势将在“CY27趋于缓和”。
“如这张幻灯片所示,按现货价格,我们预计未来五年产生约$50 billion的归属自由现金流。这还是在为增长投资提供资金之后的数字。即便在持续多年的商品价格下行情景下,我们仍预计在这段期间产生约$15 billion自由现金流。”
— Vandita Pant, Chief Financial Officer
评估:下行压力测试才是值得留存的披露。2月同样的测算给出现货情景约US$60bn、长期下行情景约US$10bn;现在是现货情景约US$50bn、下行情景约US$15bn。现货情景的数字在现货价格上涨的同时下降了约US$10bn,这是资本增加体现在五年现金数字上;下行情景的数字改善了约US$5bn,这是资产负债表和成本基数的功劳。这两个变化合在一起,是对这一年公允的总结:更有韧性,增长更贵。
指引与展望
FY26实际 vs. 指引
| 产量 | FY26指引 | FY26实际 | vs. FY25 | 结果 |
|---|---|---|---|---|
| 集团铜(kt) | 1,900至2,000 | 1,952.8 | -3% | 落在区间内 |
| Escondida(kt) | 1,200至1,275 | 1,261.2 | -3% | 落在区间内,上半部 |
| Pampa Norte(kt) | 210至220 | 212.6 | -21% | 落在区间内 |
| Copper South Australia(kt) | 310至340 | 320.7 | +2% | 落在区间内 |
| Antamina(kt) | 150至160 | 151.5 | +27% | 落在区间内 |
| 集团铁矿石(Mt) | 258至269 | 264.7 | +1% | 落在区间内,创纪录 |
| WAIO(Mt,100%口径) | 284至296 | 291.2 | 0% | 落在区间内,创纪录 |
| Samarco(Mt) | 7.0至7.5 | 7.8 | +25% | 高于区间 |
| BMA(Mt) | 18至20 | 18.6 | +3% | 落在区间内 |
| NSWEC(Mt) | 14至16 | 16.4 | +9% | 高于区间 |
| 资本与勘探支出 | ~US$11bn | US$10.3bn | +5% | 低于 |
| 调整后有效税率 | 36%至40% | 36.5% | n/a | 区间下半部 |
| 净债务 | ~US$9bn(7月运营回顾的提示) | US$8.7bn | -33% | 更好 |
调整后有效税率即BHP的全球调整后企业税率36.5%,计入权利金后升至42.9%,对应向各国政府支付合计US$12.4bn。
FY27指引
| 指标 | FY26实际 | FY27指引 | 中值变动 |
|---|---|---|---|
| 集团铜(kt) | 1,952.8 | 1,650至1,800 | -11.7% |
| Escondida(kt) | 1,261.2 | 1,000至1,100 | -16.7% |
| Escondida选矿入选品位 | 0.90% | ~0.70% | -22% |
| Spence(kt) | 212.6 | 210至230 | +3.5% |
| Copper South Australia(kt) | 320.7 | 290至320 | -4.9% |
| Antamina(kt) | 151.5 | 120至140 | -14.2% |
| 集团铁矿石(Mt) | 264.7 | 260至272 | +0.5% |
| WAIO(Mt,100%口径) | 291.2 | 286至298 | +0.3% |
| Samarco(Mt) | 7.8 | 7.5至8.0 | -0.6% |
| BMA(Mt,100%口径) | 37.3 | 37至41 | +4.6% |
| NSWEC(Mt) | 16.4 | 14至16 | -8.5% |
| Escondida单位成本(US$/lb) | 1.07 | 1.20至1.50 | +26% |
| Spence单位成本(US$/lb) | 2.15 | 2.40至2.70 | +19% |
| Copper SA单位成本(US$/lb) | 0.32 | 0.30至0.80 | +72% |
| WAIO单位成本(US$/t) | 19.66 | 20.25至21.75 | +6.8% |
| BMA单位成本(US$/t) | 134.05 | 126至137 | -1.9% |
| 资本与勘探支出 | US$10.3bn | ~US$11.0bn | +7% |
| 铜资本支出 | US$4.7bn | ~US$5.4bn | +15% |
| 钾肥资本支出 | US$1.8bn | ~US$2.0bn | +11% |
| Samarco和解现金影响 | US$2.0bn | ~US$0.9bn(FY28e ~US$0.5bn) | -55% |
FY27单位成本区间按AUD/USD 0.70和USD/CLP 890设定,FY26实际汇率为0.68和920;Copper South Australia的区间假设黄金US$4,300/oz、铀US$80/lb,而FY26指引假设为US$2,900/oz和US$70/lb。WAIO和BMA的区间受柴油基准价影响,柴油每变动US$10/bbl,WAIO约合US$0.15/t,BMA约合US$1.10/t。
中期指引:已重设
| 中期 | 此前(按AUD/USD 0.65、USD/CLP 940) | 当前(按AUD/USD 0.70、USD/CLP 890) | 方向 |
|---|---|---|---|
| Escondida产量 | 900至1,000 ktpa | 900至1,000 ktpa | 不变 |
| Escondida单位成本 | US$1.50至US$1.80/lb | US$1.30至US$1.60/lb | 下调US$0.20 |
| Spence产量 | ~235 ktpa | ~235 ktpa | 不变 |
| Spence单位成本 | US$2.05至US$2.35/lb | US$2.10至US$2.40/lb | 上调US$0.05 |
| WAIO产量(100%口径) | 自FY28第四季度起>305 Mtpa | 自FY28第四季度起>305 Mtpa,FY29实现 | 已澄清 |
| WAIO单位成本 | <US$17.50/t | <US$19.00/t | 上调US$1.50(+8.6%) |
| BMA产量(100%口径) | 43至45 Mtpa | 43至45 Mtpa | 不变 |
| BMA单位成本 | <US$110/t | <US$120/t | 上调US$10(+9.1%) |
| 资本与勘探,FY28 | 每年约US$10bn(FY28至FY30) | ~US$11bn | 上调约US$1bn |
| 资本与勘探,FY29至FY31 | 每年约US$10bn(至FY30) | 平均每年约US$11bn | 上调约US$1bn |
成本重设里有多少是汇率。澳元假设从0.65变为0.70,这会把以澳元计的成本基数换算成美元后抬高7.7%。WAIO的上限上调8.6%,BMA上调9.1%。因此,这两项澳大利亚资产中期成本目标的上调,大部分(但不是全部)是汇率重设,而不是底层计划恶化。智利资产的方向相反:比索假设对其不利,Escondida的中期区间却下调了US$0.20/lb。
指引风格。BHP的模式一贯,值得明说,因为它决定了这些区间该怎么读。产量指引设得保守,交付时落在区间内或高于区间:FY26十条产量线中有八条落在区间内,另外两条高于区间。单位成本指引按固定汇率设成很宽的区间,然后在年内被引导到区间的某一端,而不是重设;FY26 Escondida的区间从12月半年时的US$1.20至US$1.50/lb收窄至US$1.00至US$1.20/lb,到7月时每项铜资产都被引导到区间下端。这个模式不成立的地方是项目资本:Jansen的估算已经多次大幅移动,Escondida新选厂的幅度较小但同样如此。
没有给指引的部分。公司没有给营收、EBITDA或每股收益指引,这在本行业属于正常。同样没有的还有:FY27派息率的意向表述、净债务已低于自设目标区间下沿之后资产负债表的安排、剩余约US$3.5bn可释放资本具体由哪些资产构成,以及如果铜价回落到造就FY26盈利的那个水平BHP将怎么做的框架。
分析师问答
BHP的全年业绩以首席执行官和首席财务官预备发言的录制演示形式发布。没有分析师问答环节,也没有发布任何问答内容,这已是连续第二次业绩如此。下面这一节承担了通常由问答承担的分量。
他们没有说的
在没有分析师提问环节的情况下,被省略的内容就是全部的对抗性内容。下面这些没有一条是被问到又被回避的。它们全都是在管理层从头控到尾的业绩会上无人触及的。
- 价格贡献了超过100%的盈利增长。瀑布图刊登在业绩公告里,显示净价格影响US$7,311M,而总增量为US$6,969M。业绩会的版本是,运营表现“让我们得以充分捕捉这份收益”,这说法没错,但那是另一句话。没有人把这两个数字并排放在一起。
- US$1,265M的暂定价收入。披露在收入附注中,FY25为US$24M,却从未被提及。同样没被提及的还有截至2026年6月30日仍未定价的423 kt铜,其最终价格在FY27上半年确定,价格每变动10%对应US$371M的税后波动。
- C1口径在该指标上升的这一年被改动了。“C1单位成本仅上升1%”用的是新口径,把存货变动计入其中。12月半年时适用的旧口径给出的是8.3%。两者都出现在业绩公告里;只有一个出现在业绩会上。
- 资产负债表接下来怎么走。净债务US$8.7bn低于维持不变的US$10bn至US$20bn目标区间下沿,而公司指引FY31之前每年约US$11bn资本开支。意图究竟是重新加杠杆回到区间、维持现状,还是把这个差额分掉,是最有分量的悬而未决的资本配置问题,而它没有被回答。
- 剩余约US$3.5bn可释放资本由哪些资产构成。还是我们2月点名的那个缺口,只是变小了。已执行的两笔交易分别是一份副产品流交易和一个基础设施合伙。这两个模板都不明显能在不触及更接近核心的资产的前提下,再复制出US$3.5bn。
- 12月的WAIO电力协议为何被终止并重新切割。业绩公告记载,BHP于2026年8月通过一个新的英国架构与Global Infrastructure Partners完成了一笔交易,商业效果与2025年12月9日宣布的协议相同,并记载12月的协议已被终止。收益从FY26下半年滑到了2026年8月。公告没有为这次重组给出任何解释。
- 中国矿产资源集团。BHP的铁矿石评论谈到中国钢产量、印度进口增长、Simandou和成本支撑。业绩公告和年报都没有点名提到这家中国集中采购主体,而卖方对6月季度回顾的评论,则把一份以人民币计价、与其签订的长期合同当作这一年的既成事实。这一条在我们2月的观察清单上,公司至今仍未披露。
- FY27派息率应该是多少。FY26为66%,高于50%的政策下限,6月半年为72%,并被明确表示部分是靠Antamina的收益才做到的。对于一个铜产量更低、单位成本更高、资本开支更高的年份,公司没有给出任何意向表述。
- Escondida新选厂的预算是否是最终版。在距离最终投资决定还有一到两年的情况下,资本区间已从US$4.4至US$5.9bn变为US$5.4至US$6.3bn,而这个项目的方案规模也在变大。考虑到Jansen发生的事,这个预算对方案进一步变动的敏感性是个问题,而它只被表述成一次改善。
- Copper South Australia成本数字里对副产品的依赖。73%的单位成本降幅至US$0.32/lb被归因于副产品抵减和存货变动,而FY27指引是按黄金US$4,300/oz、铀US$80/lb定的。金价大幅走低时这项资产的成本位置会是什么样,没有被谈及。
- BMA的资本回报。管理层排除了出售这项业务,并承诺“如果财税条件改善”会进一步投资。US$6,421M净经营资产上US$161M的基础EBIT,以及0%的分部ROCE,都在业绩公告里,却没有被讨论。
市场反应
- 业绩前的走势。ADS在2026年8月17日收于US$88.37,年初至今上涨46.4%,同期S&P 500上涨13.1%,十二个月上涨65.4%,过去30天上涨9.6%,较US$93.15的52周收盘高点低4.4%。进入业绩发布时,52周收盘区间为US$52.14至US$93.15。本地线方面,BHP.AX收于A$62.20。
- 盘后。BHP在8月18日澳东时间上午8:30发布,约为8月17日美东时间下午6:30,在美股收盘之后。ADS在盘后交易中上涨3.32%至US$91.30,次日开盘报US$88.65,上涨0.3%。
- 反应交易日。8月18日ADS在US$88.24至US$90.46区间交易,收于US$89.09,上涨0.8%即US$0.72,成交3.3M股,30日均量为2.5M股,即正常成交量的1.4倍。隔夜涨幅约有四分之三在盘中被交还。
- 本地线与同业。BHP.AX在8月18日收于A$63.85,上涨2.65%;与ADS涨幅之间的差距来自汇率。同一交易日,S&P 500下跌0.7%,Rio Tinto下跌0.5%,Vale下跌0.5%,Fortescue的本地线下跌0.4%。
这次反应的形状比它的幅度更有信息量。盘后打到US$91.30说明市场对头条数字的第一遍解读是强烈正面的:基础利润增长30%、股息远超已公布的券商预测,以及一张低于自设杠杆下限的资产负债表。收盘回落到US$89.09说明,当市场把FY27指引区间、单位成本重设和中期资本路径消化完之后,它下调了热情,但没有反转。
这是对这份业绩的正确解读。股息的意外是真实的,而这个意外是算术层面的,不是战略层面的:派息率录得66%,预期约为63%,而利润本身超预期4.3%。两者都不是重估事件。这个交易日必须与之对冲定价的,是这样一个财年:最大的盈利驱动少产12%,五大主力资产中有四项单位成本更高,资本开支上升约7%,远端年份的资本路径每年上移约US$1bn。
在大盘下跌0.7%、同业下跌0.4%至0.5%的背景下上涨0.8%,是真实的相对超额收益,说明这份业绩确实起了作用。但这不是一个刚刚拿到理由去付更高倍数的市场会有的反应。该股当日收盘比业绩发布前创下的52周收盘高点低4.4%。
卖方观点
争论:FY27的铜产量下台阶是时点问题,还是下滑的开始?
多头观点:这次下降是有计划、由品位驱动且已披露的,Escondida在FY28至FY31的中期区间900至1,000 ktpa没有变。它后面排着的项目管线,按BHP的说法会把归属铜产量在FY35推到约2 Mtpa(约2.5 Mtpa铜当量),较当前水平增长约40%,而铜价已经远高于FY26的实现均价。FY27是一个可以买入的低谷,不是一个趋势。
空头观点:低谷终究是低谷,而这个低谷贯穿的这一年里,五大主力资产中有四项单位成本上升,资本开支也在上升。集团铜当量产量同比下降约6%,此前市场预期约为4%,还有一家机构给出的集团铜产量降幅是12%。这只股票被要求在此期间守住65%的十二个月涨幅。
我们的看法:多头在形状上是对的,空头在时点上是对的。这份业绩里没有任何内容损害FY29之后的铜逻辑:Escondida的许可已提交,选厂方案有改善,Copper South Australia创下纪录,Vicuña通过了阿根廷的审批。但今天买入的投资者首先拥有的是FY27,而FY27这一年的盈利要靠铜价做出约75美分每磅的功,才能站在原地。
争论:Jansen的冲销是否会改变增长管线的估值方式?
多头观点:Jansen只是组合中的一个项目,它仍是一项真正的一流资产,过去十年BHP约80%的项目按时按预算完成,而这笔减值是非现金的。新任首席执行官已把项目交付列为个人优先事项,解决办法就是那套已经在各资产上奏效的运营系统。
空头观点:在唯一真正在建的大型项目上,十三个月内三次修改资本预算,相对2025年年中的估算累计约US$3bn,这是一种模式,而不是一次事件。这笔冲销针对的是一期、二期及潜在未来扩建整体的资本密集度,那是对整项资产的判断。Escondida新选厂的预算在FID之前就已经上调过。
我们的看法:这一局归空头。正确的应对不是卖掉增长故事,而是对其中每一个FID前的资本估算打折,包括Escondida的US$5.4bn至US$6.3bn、Copper South Australia的每吨铜当量US$18,000至US$23,000,以及Cerro Colorado改善后的US$1.4bn至US$2.0bn。按管理层资本数字估值的管线,价值明显高于按管理层资本数字再加上已观察到的修改率估值的同一条管线。
争论:66%的派息率是新常态,还是周期高点的姿态?
多头观点:净债务低于目标区间下沿,自由现金流增长83%,还有约US$3.5bn的资本释放已被识别,而自2016年这套框架推出以来BHP已返还超过US$115bn。66%或更高的派息率负担得起,董事会也已证明,在资产负债表允许时它会派高于下限的股息。
空头观点:末期股息被明确表示部分是靠一笔US$4.3bn的一次性流交易收款才得以成立,FY27带来更低的产量和约US$0.7bn更多的资本开支,而政策下限是50%。把66%外推到一个产量更低的年份,外推的是一次变现,而不是一项分配政策。
我们的看法:介于两者之间,就建模而言更靠近空头。按50%下限加上酌情部分来规划,而不是按66%,直到FY27上半年显示董事会是否把产量更低的一年视为回归常态的理由。当前价格下3.9%的追溯股息率是正确的起点,却是错误的前瞻假设。
争论:低于目标的资产负债表是否意味着回购?
多头观点:US$8.7bn的净债务对上US$10bn至US$20bn的区间,13.4%的负债率和0.3倍杠杆,意味着约US$1bn至US$11bn的未用容量。既然铜的投资计划在一致预期价格下可自筹资金,这个缺口最显而易见的用途就是返还资本。
空头观点:这个缺口是一项刚刚上调了每年约US$1bn、持续四年的资本计划的资金缓冲,而管理层对回购只字未提。在一家刚刚因项目超支冲销US$2.3bn的公司身上,把沉默读成分配是乐观的。
我们的看法:还是空头。业绩会、业绩公告和年报里没有任何内容示意回购,而FY27至FY31的资本路径加上Samarco的义务,不需要回购就能把这块空间用掉。把低于区间的净债务视为铜建设的预先融资,把任何回购视为尚未被示意的上行空间。
模型与估值框架
Aardvark Labs目前不发布BHP的财务模型。下表列出我们带入FY27的驱动因素,是在2月首次覆盖时设定的工作假设基础上修订而来。
| 驱动因素 | FY26实际 | 我们2月的FY26假设 | 我们的FY27假设 | 原因 |
|---|---|---|---|---|
| 集团铜产量 | 1,952.8 kt | 1,940 kt | 1,700 kt | 1,650至1,800 kt指引的中值偏下;BHP的产量指引偏保守,但品位下降是机械性的 |
| 铜实现价格 | US$5.74/lb | 下半年US$5.00/lb | US$6.00/lb | 高于FY26实现价格,低于BHP引述的FY26下半年现货水平;暂定价重估两个方向都会切 |
| 集团铁矿石产量 | 264.7 Mt | 263 Mt | 266 Mt | 指引中值;FY27上半年的CD4更新已包含在区间内 |
| WAIO实现价格 | US$84.56/wmt | 下半年US$80/wmt | US$80/wmt | 成本支撑仍在,海运供给上升,包括Simandou |
| WAIO单位成本 | US$19.66/t | US$19.25/t | US$21.00/t | 按AUD/USD 0.70的指引中值;柴油是摆动因素,每US$10/bbl约合US$0.15/t |
| Escondida单位成本 | US$1.07/lb | US$1.22/lb | US$1.35/lb | 指引中值;固定成本摊在约0.70%的入选品位上 |
| Copper SA单位成本 | US$0.32/lb | n/a | US$0.60/lb | 高于指引中值;区间假设黄金US$4,300/oz,风险就在这里 |
| 资本与勘探支出 | US$10,257M | FY26 US$11.0bn | US$11.0bn,并在FY31之前每年约US$11bn | 公司指引,因Jansen二期和汇率而上调重设 |
| 调整后有效税率 | 36.5% | 37.5% | 37.5% | 落在历史36%至40%区间内 |
| 派息率 | FY26 66% | FY26末期50% | 55% | 政策下限加上适度酌情;不要外推一个靠变现支撑的66% |
| 净债务 | US$8,694M | 2026年6月30日约US$10bn | 2027年6月30日US$10bn至US$12bn | 资本上台阶加上约US$0.9bn的Samarco付款,部分被US$2.0bn的GIP收款抵消 |
| Jansen一期资本 | US$8.4bn,完成84% | US$8.4bn,有上行风险 | US$8.4bn,有上行风险 | 自1月以来预算已变动一次;项目处于后期阶段 |
| Jansen二期资本 | US$6.9bn,完成16% | 已从基准情景中剔除 | US$6.9bn,有重大上行风险 | 在完成16%时预算变动41%;应视为一个区间,而不是一个数字 |
股价现在的位置
FY26每股普通股基础基本盈利260.0美分,折合每份ADS US$5.20,每份ADS代表两股普通股。对照8月18日US$89.09的收盘价,相当于FY26基础盈利的17.1倍。按法定口径,每股193.6美分折合每份ADS US$3.87,倍数为23.0倍,被Jansen减值推高。按约5,079M股普通股的加权平均计算,市值约US$226bn,计入净债务后企业价值约US$235bn,相当于FY26基础EBITDA的7.1倍。
在2月那篇报告里,同样的指标按滚动十二个月口径分别约为基础16.7倍、法定18.4倍,以及上半年年化基础EBITDA的6.6倍,当时股价US$74.29。此后股价上涨19.9%,基础倍数扩张了约半倍,因为基础盈利同时也在增长。这不是一只完成了重估的股票,而是一只在大体不变的倍数上把盈利复利起来的股票。
股息率。宣派的FY26股息为每股普通股172.0美分,折合每份ADS US$3.44,按反应交易日收盘价计算追溯股息率3.9%,其中末期99美分于2026年9月23日派付,纽交所除息日为2026年9月4日。若按55%的派息率套用到更低的FY27产量上,我们会按接近3%来规划。US$9.8bn的自由现金流对应US$226bn市值,自由现金流收益率4.3%。
估值影响。这里没有任何内容能把我们对内在价值的估计推动到足以改变评级的程度。FY26业绩在现金、成本和资产负债表上好于我们的假设,在项目资本和FY27起点上差于我们的假设。两者大体相抵。变了的是价格:2月股价US$74.29时,我们想等到US$60多的中段再出手,结果股价去到了US$89.09。若出现以下情形我们会转为买入:股价回撤到每份ADS US$70出头,或FY27上半年在实际汇率下把单位成本守在指引区间之内,或公司明确表态资本配置,把低于区间的净债务投入铜业务,而不是把它留作一个没有解释的缓冲。
财报后投资逻辑记分卡
下面六根支柱是2月首次覆盖时确立、并在现行投资逻辑中沿用至今的。它们是对照这份业绩揭示的内容来评分的,不是重新推导的。
| 逻辑要点 | 状态 | 标签变化 | FY26显示了什么 |
|---|---|---|---|
| 多头1:铜的占比转变是结构性的,不是周期性的 | 确认 | ON TRACK(不变) | 铜占生产分部EBITDA的54%,此前为45%,金额创纪录达US$18,187M,利润率70%,分部ROCE 26%,分部自由现金流US$6.9bn。FY35目标重申为归属铜产量约2 Mtpa,较当前水平高约40%。需要注意的是FY27的气穴:在项目管线到来之前,按指引中值产量下降11.7%。 |
| 多头2:WAIO的成本领先为铜的建设提供资金 | 确认,但有保留 | ON TRACK(不变) | 产量和发运量创纪录,连续第七年成为成本最低的大型生产商,以US$3,048M资本支出产生US$14,667M资产EBITDA,并称对最接近的皮尔巴拉同行有US$10/t的自由现金流优势。与之相对,单位成本以美元计上升6%,C1口径在同一年被改动,中期上限在汇率假设变动7.7%的情况下从低于US$17.50/t重设为低于US$19.00/t。 |
| 多头3:主动资本管理创造非摊薄的融资能力 | 确认 | ON TRACK(不变) | 九个月内执行US$6.3bn:Antamina在FY26贡献US$4.3bn,GIP在2026年8月贡献US$2.0bn,另有约US$1bn非核心资产出售。两个结构都没有转让铜或铁矿石资产的所有权。还有约US$3.5bn的进一步空间已被识别。12月的电力协议被终止并重新切割,未作解释,收益滑到了FY27。 |
| 空头1:盈利对价格高度敏感,且部分按市价计量 | 确认且在升级 | EMERGING 转为 MATERIALIZING | 净价格在US$6,969M的EBITDA增量中贡献US$7,311M,占105%,半年报时为96%。营收中有US$1,265M是暂定价销售的重估,FY25为US$24M。年末有423 kt铜未定价,价格每变动10%对应US$371M税后波动。FY27指引把这一观察变成了实时的盈利风险:产量下降、单位成本上升,价格是唯一的杠杆。 |
| 空头2:分配跑在自由现金流前面 | 受到挑战 | EMERGING 转为 CONTAINED | FY26 US$8.7bn的分配相当于US$9.8bn自由现金流的89%,半年报时为127%。6月半年US$5.0bn的股息约为推算下半年自由现金流的72%。净债务下降US$4,230M,负债率下降640bp至13.4%。限定条件是,管理层点名Antamina的收益是末期股息得以成立的部分原因。 |
| 空头3:项目资本估算不可靠 | 确认 | EMERGING 转为 MATERIALIZING | Jansen二期从2023年10月核准的US$4.9bn上调至US$6.9bn,在完成16%时上调41%,BHP针对整个项目的资本密集度计提US$2.3bn非现金减值。集团中期资本支出从每年约US$10bn升至FY31之前每年约US$11bn。Escondida新选厂的预算在FID之前从US$4.4至US$5.9bn升至US$5.4至US$6.3bn,IRR则更好。 |
总体:综合来看没有变化。两根多头支柱在证据上得到加强,一根守住;一个空头观点被大幅化解,两个升级。我们2月设定的投资逻辑完好地经受住了这份业绩,这与说风险回报改善了是两回事。
操作:持有。上调评级的路径在实质上没有变,只是在价位上重新定过:股价回撤到每份ADS US$70出头,FY27上半年在实际汇率下把单位成本守在指引区间之内,或者明确说明低于区间的资产负债表是干什么用的。
结论
BHP的FY26,是这家公司几乎做到了投资者对一个运营者所能要求的一切的一年。在指引设定所用的汇率下,每项主力资产都达成了单位成本指引。WAIO创下产量和发运量纪录,并连续第七年保持成本领先。Escondida在入选品位下滑的同时把单位成本压低10%。Copper South Australia在Olympic Dam创下纪录,并产生约US$1bn自由现金流。自由现金流增长83%,净债务降到公司自设目标区间下沿之下,股息回到业务产生的现金之内,同时仍然超出卖方的模型。
这些都改变不了底下的算术。BHP自己的瀑布图说,铜价和铁矿石价格贡献US$7,311M,而盈利总增量为US$6,969M,其中产生这笔营收的US$1,265M是价格尚未结算的销售在期末的重估。2月这一比例是96%,我们把它称作持有这只股票的核心风险。现在是105%,而FY27指引告诉我们,明年运营基数会收缩:铜产量按中值下降11.7%,五大主力资产中有四项单位成本指引上调,资本开支上升约7%,远端年份路径每年上移约US$1bn。
管理层能控制的事情中,唯一一件明显出错的,恰恰按我们说过的方式出了错。Jansen二期上调41%,审计师要求把其中US$2.3bn冲回。新任首席执行官把项目交付列为个人优先事项,这是正确的答案,他也继承了约80%按时按预算交付的真实记录可以作为起点。但构成这家公司投资逻辑的那条管线,是一串FID前的资本估算,而今年市场学到了这些估算值多少钱。
市场读得大致准确。头条数字出来后盘后打到US$91.30,指引区间被消化后收在US$89.09,相对下跌的大盘和同业录得0.8%的超额收益。这是一份好业绩被按好业绩定价,而这只股票十二个月已经上涨65%,估值17.1倍基础盈利,卖方自己的平均目标价还低于现价。维持持有。比起任何一家多元化同行,我们更愿意持有这门生意;但我们更愿意在比现在更低的价格上持有它。